二、从货币经济学看稳定币

怎么理解稳定币？不同研究者有不同观点。有人认为稳定币是人类货币演变的新阶段，也有人认为稳定币突破了主权信用货币范式。我认为，稳定币其实是一种支付工具，是“代币化”（Tokenization）的产物。

（一）稳定币是如何产生的？

说到代币化，我们首先要知道区块链里面的代币（Token）。代币是区块链中的数字凭证，具有以下特征。

第一，物权特征：占有即拥有（谁拥有某个地址的私钥就拥有该地址中的代币），点对点交易，交易不依赖于第三方，并且交易即结算。要理解物权特征，最简单方式是对照现金来理解。现金是不记名的，谁持有现金，谁就是现金的拥有者；两个人之间的现金交易可以直接进行，不需要有商业银行或支付机构见证或记账。

第二，开放，支持可控匿名。任何人只要安装数字钱包，就能参与区块链的代币生态，这一过程无需经过任何人或机构的审查。

第三，支持智能合约，具有可编程性，可以使用计算机代码对代币进行智能化操作，从而支持智能化的交易场景。

第四，报文（Messaging）与资金流之间不分离。这在跨境支付中有非常重要的政策含义，可以不依赖SWIFT报文系统。

第五，交易天然跨境。区块链运行在互联网上。区块链上的代币交易，天然是跨越国境的。地球上任何两个人之间通过代币进行价值交换，与他们通过互联网进行信息交换一样便捷。

以上介绍了代币的技术特征。那么，代币如何具备价值？这就需要通过代币化过程。代币化是通过代币来实现资产的持有、交易、清算和结算。资产既包括货币和证券等金融资产，也可以包括以黄金为代表的实物资产。

代币化的产物是数字资产。数字资产具有新的风险-收益特征，支持新的应用场景，能成为新的政策工具，但也造成新的监管问题。稳定币属于数字资产的一种。

最有代表性的代币化方式体现在央行数字货币、代币化存款、稳定币、代币化证券和代币化货币市场基金等数字资产中。它们的发行过程与比特币完全不同。比特币背后没有任何储备，是在去中心化环境中通过算法发行出来的，算法还限定了比特币的总量为2100万枚。

对前面列举的数字资产，在代币化过程中都离不开一个受用户信任的发行机构。发行机构基于储备资产发行代币。下面这张图显示了发行机构的资产负债表，储备资产在资产方，代币在负债方，代币与储备资产之间是一一对应的。

为了让用户相信每1单位代币真的能代表1单位储备资产，发行机构需要遵守3个基本规则。

第一，1:1发行规则。也就是，有多少储备资产，就发行多少代币。在不同的场景中，这个规则也被称为“基于足额储备发行”和“基于100%准备金发行”。

第二，1:1赎回规则。如果用户要求赎回代币，发行机构有义务将相应的储备资产返还给用户。这一点是理解稳定币监管的关键。

第三，可信规则。发行机构如何向用户证明储备资产的真实性和充足性，用户持有的代币有价值基础，以及自己没有凭空发行代币？这离不开监管。发行机构需要在监管的指引下，聘请独立第三方机构对储备资产的真实性和充足性开展定期审计，并充分披露信息。

当然，代币化还有其他方式。比如，将一个公司、项目或资产的未来现金流进行代币化，也就是收益权的代币化。以比特币和以太币为代表的虚拟资产，底层没有现实世界的储备资产，可以视为对比特币网络和以太币网络的使用权的代币化——它们代表着区块链网络的使用权。

不同的发行机构和发行机制，不同的储备资产，以及不同的代币化方式，相互交叉，就形成了一个丰富的数字资产生态：

从上面这张图可以清楚看出稳定币在数字资产中的位置。这里面有一个重要概念——加密资产（Crypto asset），相当于以比特币和以太币为代表的虚拟资产，加上稳定币。

（二）主流稳定币方案的要点

主流稳定币锚定单一法定货币，基于足额的法定货币储备发行，并且储备资产的管理要受到严格监管。接下来的讨论就针对这种主流稳定币方案。

稳定币发行既不涉及中央银行资产负债表的扩张（比如中央银行发放再贷款或进行公开市场购买），也不涉及商业银行放贷，都没有新的货币被创造出来，而是在由中央银行和商业银行组成的二级银行账户体系中，已经存在的货币通过分布式账本被代币化，基于分布式账本出现了一种新的货币流通方式。

主流稳定币方案有以下要点：

1.使用区块链中的代币代表货币；

2.代币在区块链中的流通，代替货币在二级银行账户体系中的流通；

3.尽管代币在区块链中不断流通，对应的货币在二级银行账户体系中保持锁定；

4.稳定币是对商业银行存款货币进行代币化的产物，这些存款货币可以投资于以国债为代表的低风险、高流动性资产，构成稳定币的储备资产；

5.储备资产管理的最重要目标是保障稳定币用户的赎回；

6.稳定币在发行者以外作为支付工具被普遍接受。

主流稳定币与中国非银行支付（特别是储值账户运营类型）都属于基于付款人预付资金的通用支付工具，在国际货币基金（IMF）的文献中都被归类于e-money（在中文中被翻译成“电子货币”）。欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）将主流稳定币定位于e-money token，也就是代币形式的e-money。

如果使用货币的严格定义，稳定币是一个支付工具，而非货币工具。进一步分析表明，用稳定币放贷不会创造出新的稳定币，而商业银行放贷能创造出存款货币。稳定币模式与以港元为代表的货币局制度不是完全可比的。

下面这张图对比了稳定币与中国非银行支付的架构。可以看出，尽管它们使用了截然不同的技术，在架构上是类似的：

不仅如此，它们在商业发展逻辑上也有很多类似之处：

有研究者将微信支付和支付宝视作中国的稳定币。更准确说法是，它们与稳定币都属于e-money。