四、为稳定币申辩

在国际清算银行报告中，认为稳定币不能满足货币的单一性、弹性、完整性这三个基本属性，这里所指出的问题是存在的，但由此断言稳定币只能成为一个无足轻重的小角色，这个判断可能有些武断了。在面对代币化所带来的金融系统第二次重构大潮时，不能简单用今天的尺子来直接度量尚存在很大变数的未来。

1. 单一性问题

单一性是指货币的价值具有唯一性，都是要按其面值进行足额支付，不存在A银行发行的货币与B银行发行的货币之间区别，货币的持有人不应该为货币的价值问题而付出信息搜寻成本。稳定币肯定由许多机构竞争性发行，且其价值是否真的始终能保证与法币1：1兑付也存在不确定性，这里肯定是需要改进的。

但是，我们也不要忘了，单一性并非货币的常态。美元的单一性，是在1913年美联储成立之后才实现的。单一性可能并非稳定币不能克服之痛。

首先，稳定币的竞争性发行，具有哈耶克所说货币的内在淘汰机制，市场会通过大浪淘沙而留下少数几家具有较高信誉的稳定币。金融系统本身具有信息生产与传播的功能，尽管在稳定币鱼龙混杂的时候需要某些个人与机构付出信息成本，不满足“毋庸置疑（No question asked）”的要求，但是相关私人信息在数字时代会迅速传播，形成作为公共信息的共识，不至于严重阻碍DEFI等金融形态的发展。

其次，稳定币主要是为链上的金融生态服务的，而这是一个天生的全球化市场，在这个市场上存在多个稳定币，就类似于链下的全球金融市场上有多个货币与多个汇率，我们能因为现实中的汇率问题及相关风险而认定这有违货币制度基本要求吗？当然，在链上未来将可能有多个主权货币的稳定币，每个币种的稳定币又可能有多个发行机构，问题就更为复杂了，但是无论如何，问题的多汇率本质并没有改变，且国际清算银行在讨论这一问题时仅考虑了美元稳定币的存在，我们的申辩不妨也以此为限。

最后，也是最为重要的，未来的货币形态可能就不是以单一性为依归的。在20世纪80年代，曾经出现过在货币思想史上具有重要地位的“新货币经济学（New Monetary Economics,简称NME）”，这和前几年曾经很热的“现代货币理论（Modern Monetary Theory,简称MMT）”看上去有些类似，但两者思想在货币理论的光谱上刚好是两个极端。新货币经济学的洞见是：货币的记账单位与交易媒介这两大功能在未来将会分离，记账单位依然唯一，交易媒介却会多种多样，货币交换最终会被“精密的物物交换”所取代。对照这一描述，主权法定货币是最终的记账单位，而依附于此的多个稳定币运用于各种交易，这可能就是先贤所设想未来货币形态的数字时代版本。当然，新货币经济学被视为是一种激进的思想，计价基准上的菜单成本以及支付活动上的规模成本被认为是在现实中难以克服的困难，但这些困难可能正好可以被当今的数字技术所大大缓解。

所以，单一性是个问题，但我们不妨可以再看一看，也可能未来的技术会给我们更多的惊喜。

2. 弹性问题

我理解的弹性问题主要有两个含义。首先，能不能根据现实世界需要而增加货币供给，不至于像金本位制那样因为黄金数量不足而存在“金镣铐”。其次则是金融稳定意义上的，一旦发生大规模的挤兑，出现了流动性冲击，能否及时提供流动性？就像现在商业银行体系一样，能够通过央行而获得关键时候的支持。至于清算具体安排意义上的弹性，在技术上总有克服和缓解的办法。

我认为，就第一层含义而言，不能用金本位制的“金镣铐”来类比今天的稳定币，稳定币的供给存在着面向需求的正反馈效应。现在稳定币的发行是赚钱的，这一利润有两个来源：一方面，稳定币本身不能付息，而发行者持有的底层金融资产则是有利息收入的；另一方面，稳定币发行之后，链上的DEFI金融生态，可以为它提供很多利润来源，未来这个影响会越来越大。链上的金融活动越活跃，对稳定币的需求就会越大，那么稳定币发行公司就会越赚钱，它就有动力去增加稳定币的供给，增加铸币。

也有研究者认为由于美元稳定币以美债为主要底层抵押资产，而美债作为全球安全资产存在供给不足问题，因此稳定币难以大规模发行。我对此的看法是，这可能将美元的发行与作为美元代用品的发行两者混淆了。严格来说，如果稳定币发行者不介意底层资产的收益性而直接抵押美元现金等非国债类资产，就可以创造出稳定币的流动性。况且，美国政府也从来没有因为美国国债有限而停下美元超发的步伐，美元发行不止则美元稳定币发行也不会停滞。

就防范流动性冲击而言，央行是可以通过两条途径来予以管理的：首先，将重要的稳定币发行商纳入系统性重要金融机构名单，给予其在特殊情况下通过现有银行体系获取资金的能力；其次，随着商业银行稳定币的发行，央行就更加有办法来通过商业银行进行干预了。这里的核心问题在于，链上的稳定币金融生态在央行心中是否足够重要，以至于可能影响现实世界的金融稳定与经济增长。

3. 完整性问题

完整性即合规诚信问题。数字加密货币因为其技术特性而被普遍认为容易产生欺诈、金融犯罪和其他非法活动问题，稳定币也不例外。

我的看法是，这个问题确实相对其他两个问题更加严重，也更加难以克服，但监管当局并非无能为力。除非在未来完全禁止链上金融生态的存在，否则只能在逐步完善监管手段的过程中将非法活动控制在可接受的范围之内。

目前，针对稳定币的监管已取得重要进展。例如：2019年6月，全球金融行动特别工作组（FATF）将虚拟资产活动和虚拟资产服务提供商（VASP）纳入了反洗钱与反恐怖融资国际标准；欧盟要求加密资产服务提供商在转移加密资产时须附带有关汇款人和收款人的信息，否则不允许任何数量的加密货币在加密资产服务提供商（CASP）的账户间转移。

因此，监管和市场之间是一个相互了解、相互适应、相互成长的过程，相信在未来与稳定币相关的金融监管体系会不断发展和完善，从而完整性也不应该是一个不可克服的障碍。