（三）人民币兑美元汇率趋于升值

2022年以来，在中国贸易顺差持续扩大的同时，人民币实际有效汇率指数反而下跌。人民币实际有效汇率指数自2022年3月起见顶回落，到2025年末累计下跌16.12%。

我们预计未来人民币汇率稳中有升是大概率事件，有以下三个原因。

第一，中国出口继续维持韧性，为人民币汇率升值提供基本面支持。为实现2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的目标，从计价角度看，人民币汇率升值的概率更大。

2023年以来，国际局势风云变幻、国内房地产下行、部分行业供大于求的背景下，中国经济仍实现5%左右的GDP增速，这体现出中国经济的强大韧性。前文我们分析了，依托于中国强大的制造业能力，中国出口数量份额占全球比例持续上升，助力中国增长目标实现，短期这一趋势还会持续。

中长期视角看，人民币升值的概率较高。二十届四中全会继续指出2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的目标，这是用现价美元衡量的，会受中国经济实际增速、物价和汇率的综合影响。

2026年，31个省市自治区的加权GDP增速目标为5.0%。由于地方加权的GDP增速目标，通常要高于全国GDP增速目标，预计2026年中国GDP增速目标将采取区间模式，定在4.5%-5.0%，更加务实。

考虑到物价温和回升需要时间，我们认为人民币升值，有助于实现2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的目标。近期人民币兑美元汇率已升破6.9，似有快速升值趋势，但其实质还是“补升”，因为2022-2025年人民币实际有效汇率年均贬值约4%，预期2026年中美GDP差距将有所缩小。

第二，美元短期升值的概率不大。

2025年人民币对美元汇率升值4.4%，对一篮子货币保持基本稳定。

尽管美联储更换主席，难以实质性改变美联储的货币政策路径，但由于导致去年以来美元指数超出利率变化影响之外而大幅走弱的影响因素，包括美国债务负担加重、政策不稳定性增加、全球开启“去美元化”进程等依然还在，美元指数低位震荡的态势，短期或难以根本逆转。这也给了原本具有升值基础的人民币汇率进一步升值提供支撑。

第三，国际贸易融资和支付环节的人民币使用增加，且人民币资产的吸引力在上升。

2022年以来，虽然人民币在国际贸易融资和支付中的占比持续上升，但目前依然跟中国的经济和贸易实力不匹配。根据SWIFT数据，2025年11月人民币贸易融资占比8.36%，远低于美元的80.15%。

2025年11月国际支付份额中，人民币占2.94%，低于美元（46.77%）、欧元（23.83%）、英镑（7.72%）、日元（3.57%）、加元（3.19%）。

随着人民币跨境支付使用更加频繁，上述数据或难以反映人民币真实吸引力，2025年中国货物贸易中，使用人民币结算的比重已提高至近30%。预计未来人民币在贸易融资、国际支付和跨境结算中的使用比例将稳步提升。

从境内主体的角度看，过去两年多持续有收汇顺差，升值可能推升结汇意愿。我们测算显示，2022年到2025年，出口企业大约积累了9600亿美元的“待结汇盘”。2025年年初开始，随着美元走弱、人民币权益资产表现亮眼，结汇率和结售汇率差都显示中国出口企业的结汇意愿提高。如果人民币进一步升值，有望和企业结汇形成良性循环。

事实上，2014年我国外汇储备达到4万亿美元，但在出口顺差持续扩大的背景下，我国外汇储备却近减少了1万亿美元，说明我国外汇存量中“藏汇于民”的特征日渐明显。

从境外主体的角度看，人民币资产的吸引力提升。2023年起，境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模企稳回升。国际货币金融机构官方论坛对全球75家央行的调研结果显示，30%的央行表示将增配人民币资产。

当然，人民币短时间内大幅升值的可能性不大。近年来人民银行始终强调人民币“在合理均衡水平保持基本稳定”、“在合理均衡水平上双向波动”。

综合来看，出口数量份额、人民币口径的出口价格指数和人民币兑美元汇率，都将支撑中国出口金额份额进一步提高。