供大于求：冰冻三尺非一日之寒

当前的“供大于求”来源于前期的投资扩张。2021年起，制造业投资同比增速明显高于整体投资增速。2021、2022、2023、2024年，制造业投资增速分别比整体投资增速快8.6、4、3.5、6个百分点。

图6 固定资产投资和制造业投资增速（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

制造业投资以新建投资为主，特别是2021、2022、2023年制造业新建投资同比分别增长15.1%、21.2%、13.48%。其背景应该与新旧动能转换有关。

图7 各类型制造业投资增速（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

如果说在给定产量和市场需求的情况下，“内卷”是企业市场化竞争行为导致的，那么出现“供大于求”的原因，可能就不仅仅是企业的市场化投资行为，因为企业盈利状况和经营预期并不支持投资扩张。前文已经分析过了企业盈利水平持续下台阶，2021年9月起制造业PMI指数曾多次跌破荣枯线，生产经营活动预期分项指数也呈现走弱态势，对未来经营前景似乎难言乐观。

由此推测，制造业投资扩张与地方政府行为有关。由于中央和地方之间的分工不同，中央对地方进行政绩考核，这种考核方式会直接影响地方政府的行为模式。地方政府为了完成GDP考核指标，更倾向于拉动投资，因为投资是快变量，而消费是慢变量，且拉动投资是有抓手的，促进消费则缺乏抓手、见效慢。

考虑到地方政府债务压力影响其基建投资能力，而扩大对新兴产业的投资且还兼具完成“新旧动能”转换、产业转型升级的目标任务，故地方政府有动力加大推动制造业投资、特别是新产业投资的工作力度。

图8 政府行为对经济结构及供需的影响

可以看到，近年来促进制造业投资的政策力度加大。财政支持方面，，近年来，地方政府一般公共预算中，一般公共服务的“商贸服务-招商引资”分项支出明显增长。2023年招商引资支出344.72亿元，同比增长19.5%，增速高于商贸服务支出整体支出增速（7.1%）。一些地方甚至出现了土地低价出让、税收“终身返还”、补贴层层加码的招商引资乱象，扭曲市场资源配置。

金融支持方面，近年来不少官方文件都强调“提高制造业中长期贷款占比”、“促进制造业中长期贷款大幅增长”等，制造业中长期贷款余额同比增速一度超过40%，客观上为制造业企业投资扩张提供了大力度的资金支持。

图9 地方一般公共服务中商贸事务的各项支出（亿元）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

地方政府倾向于吸引新兴产业和高端制造业投资。一些政府投资引导基金设定较高返投比例，变相成为地方招商引资工具，尤其在投资新能源、电动车、芯片及其他高端制造业方面存在一哄而上、投资同质化竞争，进而导致产能过剩的现象。

比如，当前我国制造业在光伏电池、锂电池、新能源车领域产能均超全球需求总和；2024年，我国光伏电池、锂电池、新能源车总产量分别为684.95GW、1170GWh、1316.8万辆，2022-2024年产量年平均增速分别为43.04%、53.42%、52.99%。

图10 新能源汽车和光伏电池产量

数据来源：WIND，中泰证券研究所

消费增长取决于居民的收入预期

根据经济学家莫迪利安尼的“生命周期假说”消费理论，当期消费与当期收入、预期收入和当期财产，以及各自的边际消费倾向有关。对于我国居民而言，当期收入主要与工资收入有关（今年上半年全国居民人均工资性收入占人均可支配收入的比重为‌57.8%），当期财产主要与房产有关（中国家庭资产中约60%集中在房地产）。

具体看，当期收入方面，2022、2023、2024年城镇非私营单位平均工资增速分别放缓至6.7%、5.8%、2.8%，私营单位增速更低，仅分别为3.8%、4.8%、1.7%；预期收入方面，消费者对于收入预期的信心指数平均值从疫情前2019年的124.95降至2024年的95.42；当期资产方面，70个大中城市房屋销售价格指数自2022年4月以来均为同比负增长。地方政府难以系统性解决收入、预期、资产价格问题，促消费知易行难。

图11 城镇非私营和私营单位平均工资增速

数据来源：WIND，中泰证券研究所

图12 消费者关于收入的信心指数

数据来源：WIND，中泰证券研究所

图13 70个大中城市房屋销售价格指数同比变化（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

这里还有边际消费倾向的问题。通常来说，低收入群体的边际消费倾向高，高收入群体的边际消费倾向低。2024年我国可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合计占比为45.5%，收入分配差异不利于整体消费水平提升。