刘晓春：确实，《天才法案》规定只能买美债之类的资产，增加美债需求，这没有问题。我是从监管角度来看，规则只允许将准备金配置美元或短期美国国债（剩余期限不超过93天）等高流动性资产，目的在于保障稳定币的兑付安全和流动性需求。因此，对债券市场的总体影响相对有限，因为投向的主要是短端国债。

当然，如果发行规模很大，短期利率仍可能受到显著冲击；不过就美国国债而言，真正关键的还是长期端的资金需求与定价。所以从这个角度看，我们不用把它拔得太高。

进一步说，这一安排背后的目的之一可能是加倍发货币。当央行投放基础货币后，持币人用同等金额将其兑换为稳定币，稳定币进入市场流通的同时，原有基础货币又被拿去购买美债并被财政支出吸收。结果，相当于原本的一块钱变成两块钱同时在市场上运转，整体流动性被放大。

比如央行投放100元基础货币，客户会寻求将这笔资金换为稳定币。如果稳定币的发行人按监管要求静态持有这100元，那么市场上流通的是用同等金额发行的100元稳定币。

但是如果稳定币发行人将这100元购入美债并经财政支出释放，最终市场上同时流动的就是200元，增加了流动性。但是流动性过剩会给美联储的货币政策带来管理难题，货币流动性过大会推高通胀，这会带来一个问题，是否需要抬升利率？因此，我们不能只看到稳定币支持美债的一面，还要关注宏观层面的双向效应。

所以购买美债固然有助于政府融资，却也显著增加了货币流通量，需要美联储通过政策工具再平衡。这一机制对美债市场既有正面也有负面效应，必须综合权衡。

高远：关于货币流通的问题，我就此稍作解释。以目前最大的两家美元稳定币发行公司Tether和Circle为例，它们在发行稳定币时并没有“新发美元”，发行稳定币的同时会先收进同等价值的美元，再用这笔美元去购买美国国债。资金进入美债市场后就流向美国政府。此时美国政府可以决定这笔钱是否再进入流通，也可以直接用于弥补财政赤字。

美国政府现在的赤字敞口很大，就像个人手头有现金时需要做出要先还债还是立刻花掉的选择一样。于是，市场上的货币会不会出现所谓的“double（翻倍）”，实质上取决于美国政府是选择优先还债，还是继续把这笔资金投放出去——这是第一点。

第二点，我同意刘教授您刚才说的观点：这些公司在监管框架下发行稳定币，本身会增加以美元为计价单位的资产流通量。稳定币与美元1:1锚定，发行一枚稳定币，实质上就在市场上新增了一单位按美元计价的价值流通量。但这部分价值是否会以“现金”的形态回流到市场并不确定；完全有可能被美国政府直接用于还债，而不再以同样的现金形态回到流通之中。这一点我认为非常关键。

稳定币能否为美元霸权续命？

刘晓春：你讲的这个很重要，但我还是从货币流通量的角度来谈。假设美联储投放了100美元到我手上，对美联储而言，流通中有100美元。我拿这100美元去买美债，对美联储而言，流通中仍有100美元。若美国政府用这笔钱去还债，按你的逻辑它就从流通中消失；如果继续支出，市场上还是100美元，这没错。

可现在有了稳定币：我用这100美元在你这换成100美元的稳定币，而这100美元的稳定币仍然可以用来买东西，也就是说流通中依旧有这100美元；同时你拿到的那100美元去买了美债。我这100美元已经花出去了，你再拿同样的100美元去买债，这不就已经翻倍了吗？

直接拿现金买债并不会翻倍，但你发行稳定币、再用对应的美元去买债就会翻倍，所以这和之前现金支付是不一样的。从美联储对体系外货币流通的管理角度看，稳定币带来的影响不同。所以我们讨论稳定币，不能只讲支付快慢，必须把它放到整个货币管理体系中来审视。

实际上，货币的好坏不在于支付是否方便。支付便利当然重要，但历史上货币失败并不是因为支付不便，而往往是因为管理错误导致的失败。无论是解放前的金圆券，还是在美联储设立之前尚未统一为“绿钞”的一大堆杂乱美元时期，它们最终的失败都源于管理错误，而不是支付不便。

现在委内瑞拉的货币与美元在纸币支付的便利性上并无差别，但为什么委内瑞拉的货币失败而美元没有失败？原因在于委内瑞拉的货币发生了通货膨胀，阿根廷的货币也类似。

黄靖：通过上面讨论，我们已经可以确定，稳定币对全球金融生态构成了巨大的冲击，这已是不容忽视的现实。它不仅改变了人们的支付行为与支付模式，显著提升了流动性，并大幅降低了流通成本。与此同时，因为交易过于迅速，可能会在短时间内出现挤兑风险。

美债一直被持有美债的机构（如保险公司等）视为最稳定的资产；在稳定币的兴起后，一旦风险暴露，持有美债的机构为避免损失、进行避险或获取现金（cash），就会急于将资产快速变现，进而引发抛售压力——硅谷银行就是因被迫抛售而出问题的典型案例。

硅谷银行

我的问题是：请高远博士先谈谈，稳定币究竟通过何种机制改变了金融市场的生态？从当前这一金融生态出发，稳定币的关键风险究竟何在？为什么社会各界对稳定币依然保持一种不甚明了甚至偏怀疑的态度？

高远：针对黄老师提出的现象，我来回答一下，稳定币核心风险在哪里？首先，这些稳定币所处的虚拟货币市场相较于成熟的传统金融市场，仍然是一个非常早期的市场，更容易出现非理性特征。

稳定币常因小道消息与情绪导致较高波动；这使得稳定币相较极为稳定的美债，这一波动显著偏高。而由于当前稳定币与美债等资产之间存在1:1锚定的关系，所以虚拟货币市场的波动事实上会传导至美债层面。

美债又是金融市场的基石之一，保险公司、养老金、各类资产管理机构（如伦敦的LDI，Liability-Driven Investment）都需大量配置此类高安全性资产，并按规定在账上保留准备金/偿付能力资本（reserve/solvency capital）。一旦整体波动显著放大，就可能触发连锁反应。

举例来说，如果某家稳定币发行机构（如Tether或Circle）遭遇黑客攻击——这在技术公司领域并非不可能——虚拟货币市场极易迅速出现抛售，稳定币发行方为兑付客户赎回需求，需迅速抛售其作为储备的美债资产，相当于“打折”出清以换取现金。这会导致美债被集中抛售、价格下跌、收益率上行。

收益率上行又会显著压低保险公司、养老金、对冲基金等机构手中抵押物的价格，触发追加保证金（margin call）。为满足保证金要求，它们不得不进一步卖出资产换取现金，形成恶性下行的“死亡螺旋”。

鉴于保险公司、养老金等主体的资产体量以数十万亿美元计，任一机构的失稳或者倒闭都可能产生强烈的蔓延与传导效应，进而演化为系统性风险。更棘手的是，这类由稳定币带来的系统性风险难以用现成工具即时量化。

而且由于其发生概率并非微乎其微，严格意义上已很难称为“黑天鹅”。一旦上述情形出现，我们无法预测哪些保险机构可能陷入资不抵债的局面，哪些养老金面临缺口，进而导致普通人的养老、保险资金安全受威胁，并进一步冲击社会稳定。因此，从当前金融生态出发，稳定币所可能导致的潜在的系统性风险确实十分严峻，以上是我个人的看法。