资本盛宴背后，疫苗产业面临困局

中慧生物登陆港交所首日暴涨158%的资本盛宴，与我国流感疫苗市场长期存在的结构性困局形成反差。这一矛盾现象映射出中国疫苗产业在技术创新与市场适配之间的深层矛盾。

根据最新数据，我国全人群流感疫苗接种率常年维持在3%左右，与美国成人50%、老年人70%以上的接种率形成巨大落差。这种差距是多重国情因素交织的结果：流感疫苗在我国属于全自费二类苗（费用60-400元），而免费接种地区的接种率可达38.3%（如学龄儿童62.8%），医保报销地区为7.4%，远高于自费地区的1.8%。相比之下，美国等国家通过医保全覆盖或纳入免疫规划消除支付壁垒。

低接种率与市场过度饱和、同质化竞争共生。

2024年，全国流感疫苗批签发8000万剂，实际接种仅5000万剂，而目前中国目前有26种上市流感疫苗，以及19种处于临床开发阶段的在研产品。

因疫苗有保质期，生产端需提前半年排产，需求受每年流行强度、毒株变异等有所波动，调配端因缺乏全国统筹，县级分散采购易导致区域余缺不均，这种环境下，企业被迫承受高退货率风险，据昆山杜克大学疫苗交付研究创新实验室发布的《多维度推动接种政策,促进中国流感疫苗应用》显示，近年来疫苗报废率高达约40%。

企业端疫苗价格战愈演愈烈，龙头企业首当其冲。华兰疫苗遭遇"断崖式下跌"，其核心产品四价流感疫苗不仅批签发量下滑23.86%，价格更大幅下调30%，单支售价从128元降至88元。由于流感疫苗贡献了公司高达95.14%的营收，量价齐跌导致其收入同比骤降55.34%。雪上加霜的是，公司应收账款与利润比飙升至699.44%，被迫计提1.6亿元坏账准备，财务状况显著恶化。与此同时，国药集团大幅下调四价流感疫苗中标价至88元/支（降幅31.25%），压力之下，华兰疫苗和科兴生物在24小时内被迫跟进，科兴生物甚至将其西林瓶剂型价格降至78元/瓶。价格战烈度并未止步于流感疫苗，更蔓延至狂犬病疫苗领域，华兰的狂犬疫苗也主动降价40%以求自保。

行业价格下行压力使得中慧生物的核心产品——定价高达319元/针的四价流感病毒亚单位疫苗（慧尔康欣®）——面临的结构性矛盾尤为尖锐。这家仅靠单款四价流感亚单位疫苗"慧尔康欣"支撑全部营收的创新药企，在资本市场备受追捧的同时，却深陷商业化单一与持续亏损的泥潭——2023年亏损4.25亿元，2024年亏损收窄至2.59亿元，但2025年一季度营收骤降至41.3万元，亏损却高达8731.7万元。高研发投入也成为悬在企业头上的双刃剑。2023至2025年一季度，中慧生物研发开支分别为2.83亿元、2.06亿元和0.47亿元，占期间总支出的41.5%。

截图来自招股书

当前来看，该产品虽已完成全国30个省份准入并被超1100家疾控中心采购，但其价格远超2024年行业93元的均价，更达到四价裂解疫苗均价（112元）的2.8倍。这种高价策略虽彰显技术溢价，却在价格敏感的自费市场遭遇推广瓶颈。2025年一季度流感疫苗批签发数据显示，传统三价裂解疫苗占比高达96.6%，四价裂解疫苗仅占3.4%。更严峻的是，行业平均投标价三年间累计下跌约26%，其中裂解疫苗价格跌幅达30%，持续挤压企业的利润空间。

在此背景下，中慧生物的"出海战略"与其说是主动扩张，不如说是对国内市场的避险选择。其核心产品"慧尔康欣"319元的高定价（传统裂解苗仅60-88元）在国内自费体系下难以放量，但依托技术创新（高纯度亚单位抗原、低不良反应率）契合发达国家对高端疫苗的需求。

面对主航道承压，中慧生物将破局希望寄托于研发管线与国际化布局。公司已启动澳门、菲律宾注册，并计划进军加拿大、新加坡等市场，利用南美与中国流感季错峰释放产能。

然而，国际化进程面临多重挑战：一方面需突破国际巨头的专利壁垒和本地化生产的技术转移瓶颈；另一方面，中国疫苗企业出海模式正经历“价值链跃迁”——从初级成品出口向技术授权、海外建厂、联合研发等全产业链合作深化，对企业的国际临床数据积累和质量管理体系提出更高要求。

当前疫苗产业的调整期实质是从“仿制跟随”向“源头创新”转型的必经阶段，企业需在技术迭代加速、集采压力增大、同质化竞争加剧的三重挑战中重构竞争壁垒。短期内，行业仍需消化产能过剩与价格战带来的业绩波动，中慧生物能否撑起百亿市值还需看其商业化进展。