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于泽:中美经济周期错位,量化宽松总体利大于弊吗?
导读7月21日,由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司主办的CMF国际研讨会(第1期)召开,中国人民大学经济学院教授于泽代表宏观经济论坛发布主题报告。观察者网已获授权。
于泽:
今天讨论的主题是关于美国量化宽松政策对于全球经济的影响,首先介绍讨论的背景。
量化宽松政策最早并不是从美国开始的,是从21世纪开始,由于日本面对长期经济下行,尝试着通过量化宽松政策来弥补传统货币政策的不足。但由于美元的特殊地位,量化宽松政策在2007、2008年全球大规模推出后,目前对国际上影响更大的还是美国的量化宽松政策。
美元地位的特殊性体现在这几个方面:一是目前全球在外汇储备上66%是美元,88%的外汇交易包含着美元,当然因为每一笔外汇交易包含两种货币,所以88%是以200%作为基数。二是美元特殊地位在于国际贸易中记账货币是以美元完成的。
第三点最重要,美元是国际上主要的融资货币。美元这种特殊的地位,实际上是相互交织和相互加强的结果。美元是国际贸易上的记帐货币,由于企业在出口方如果采用了美元收帐,它的借贷方更容易用美元借贷,由于美元的相互强化作用,美元对国际影响起到了非常重要的作用。
美国的货币政策第一个影响方式是国际贸易,通过美国国内的货币政策影响美国的汇率,根据研究,美国汇率升值一般会在一年内,引起其他国家整个贸易量的相对减少,因为美国货币升值会引起进口价格上升,导致很多国家成本的上升。
此外,美国会通过货币政策来影响全球金融周期。因为美元的特殊地位使得大量的资金追求美元资产的安全性和流动性,导致国际资产价格、银行杠杆率和跨境借贷都以美元为主。
这样,美元的货币政策改变就会影响各国,比如不同企业的资产负债表。
如果美元出现了贬值,用美元进行借贷的企业就会感觉到它的资产负债表得到改善,如果资产负债表得到改善就有利于企业进一步的借贷,银行也愿意将资金借给这样的企业。
目前在跨境交易的国际银行业务中,美元处在主导地位,相对而言能够和美元进行竞争的主要是欧元,但欧元和美元相比,目前在国际资本流动过程中占据的地位相对来说较小。
基于这样的背景,我们要和大家讨论一下,美国的量化宽松政策对于整个经济、国际金融的影响。
QE与美联储资产负债表的扩张(2008年以来) 数据来源:美联储,WIND,东方证券财富研究中心
其实,量化宽松政策会放大美元的实际地位。在量化宽松的条件下,美国的货币政策会引起全球金融周期的变化,而这会使得发展中国家的金融稳定受冲击。而在金融稳定的情况下,发展中国家控制金融稳定的工具并不是非常充分,可能会因为美国的货币政策波动造成全球的金融震荡。
在这样的环境下,美元作为最主要的借贷货币,美国量化宽松的政策会改变美联储的资产负债表,而美联储的资产负债表会进一步影响美联储作为最终贷款人的角色。
美国的货币政策对全球有着巨大的影响,在量化宽松的背景下,美国的影响基于美国最终贷款人和金融稳定渠道的这一作用机制又被进一步放大,从这个意义上来说,量化宽松政策上会加强美国对于全球经济的影响,这个问题更值得我们关注。
实际上,量化宽松政策是非常规货币政策中的一种。这种所谓的非常规货币政策和传统货币政策之间,并不能截然地进行一个划分。
一般我们认为,今天讨论哪些能够归于量化宽松或者非常规货币政策呢?我们知道传统的货币政策更多影响的是短期利率,通过短期利率去影响所有期限的收益率,提高股票和房地产的价值,从而改善整个经济各个参与人的资产负债表状况。
随着传统货币政策遇到了零下限等问题,在2008年金融危机后,世界各国普遍采用非常规货币政策。非常规货币政策不是简单地影响短期利益,而是更多地影响中期和长期利益,同时部分的非常规货币政策也会更加关注在某些具体市场的信贷投放。
因为我们的金融市场并不是完美的,我们市场存在分割,这样一个非常规货币政策更加关注具体的某个金融市场,就可以更好的稳定和帮助金融服务实体经济。
在这种情况下,我们的非常规货币政策在2008年大规模采用后,我们对非常规货币政策做了大致分类,目前大致分为四个方面。
一方面是量化宽松,也就是今天所讨论的主题,它的影响是通过购买大量的资产去影响长期利率和其他的资产价格,通过资产价格渠道去影响整个汇率,影响对外贸易,影响国际金融条件。
二是非常规货币政策包括前瞻指引,前瞻指引往往和资产购买同时使用,也是为了去影响长期利率。
三是经常使用的非常规货币政策,包括像条件性银行贷款,更多是对于某一些非金融部门的定向贷款,为了更好地去稳定我们某个金融市场,为了更好地去服务实体经济。
四是非常规货币政策比如负利率,但这种负利率更多是指对中央银行准备金的负利率,通过这种方式可以促进银行提供更多的贷款。
在现实中,不同的国家在使用非常规货币政策时侧重点不同,这取决于各自不同的金融结构和面对的不同问题。
美国在非常规货币政策上使用最多的就是量化宽松,因为美国的金融结构更多以债券市场和股票市场作为主体,欧盟像英格兰和日本会采用很多的,像条件性银行贷款、负利率等政策,而美国用的相对较少。
今天的讨论主要限定为美国使用比较多的量化宽松,以及与量化宽松经常相伴相行的前瞻指引,这些对于目前世界经济影响的状况。
我们回顾一下2008年金融危机以来美国量化宽松的表现。
2008年9月到2009年,美国开始第一轮量化宽松。从2008年开始,所买的主要是相应的国债,到了后期就开始购买政府支持的抵押债券,主要是房地美和房利美,美国购买债券的种类上和欧盟、英格兰、日本并不一致,它更多以美国国债和资产抵押债券为主。在这样的情况下,美国在第一轮量化宽松中购买了1.725万亿的美元资产。
到2010年时,美国开启了第二轮量化宽松政策,购买了大量的美国国债,这个购买过程中,美国主要投入了6000亿美元。
到2011年,第二轮和第三轮量化宽松的中间,美国有一个期限的展期计划。前两轮所谓的量化宽松美联储是通过扩大货币进行的购买,而这样一个期限展期过程中更多的是抛售短期债券来购买长期的国债。这样就增长了美联储对于长端利率的控制,同时改变了美联储在资产所持有的债券久期结构。
2012年10月份以后,美国开启第三轮量化宽松政策,这可以说是全世界量化宽松政策的一个转折点。在这之前世界各国的量化宽松政策一般是定量的,在执行量化宽松政策之前,各国央行会去公布量化宽松总的数量是多少。
2012年10月份美国开始的第三轮宽松政策变成了一个开放期限的计划,这时候美国购买计划更加明确表示依赖于美国经济状况适时进行购买,而不是事先约定一个购买总数量。
在这个过程中,2013年当时的美联储主席伯南克讨论过有可能进行量化宽松的缩表,这样一个过程导致2013年曾经一度出现削减恐慌,在几个月的时间内,美国十年期国债利率上行了1个百分点,但是,第三轮量化宽松到了2014年才真正结束,这一轮量化宽松是三轮以来资产量最大的,整个购买了3.8万亿的美元资产,大致相当于2014年美国GDP的22%。
这次面对新冠疫情,因为有前面执行量化宽松的经验,美联储迅速做出反应,进行了大规模的资产购买。我们发现在2020年3月份开始,美国就开始迅速进行了大规模的资产购买,数量远远超过在2012年美联储开始的前三轮量化宽松。面对新冠疫情,美联储量化宽松的第一个特点是规模大,第二个特点是速度快。
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本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 刘惠 
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