“资产荒”的背面

“资产荒”现象的持续，实质上是全社会投资回报率的总体下降。如前所述，我国经济的投资拉动特征比全球其他国家更加明显，以支出法计算的投资（资本形成）对GDP的贡献率，长期维持在40%以上，是全球其他国家平均贡献率的两倍左右。

投资从短期看属于内需，即可以形成实物工作量，从而拉动经济增长；但从中长期看，资本形成后成为新的供给，如果需求跟不上，则容易形成产能过剩、储能过剩或运能过剩等问题。

例如，我国高铁总里程占全球约70%，高速和地铁总里程占全球40%以上，这给我国的交通运输业带来了效率提升和居民出行便利，但由于我国总人口减少、城镇化进程放缓、人口老龄化加速，未来人口的流动性必然持续下降。但高铁、高速和地铁等建设的债息成本和养护费用都是刚性支出，不仅使得投资回报率下降，甚至会带来投资部门的债务率上升。

从国际比较看，2025年我国的宏观杠杆率（居民部门+企业部门+政府部门债务余额/GDP）水平已经超过300%，后来居上，超过了美国和欧盟，该水平从全球看都是偏高的。从分类看，居民部门的杠杆率是下降的，民企部门的杠杆率至少是稳定的，故杠杆率水平的上升，主要是政府部门和国企部门。

主要经济体宏观杠杆率变化趋势 资料来源：WIND，BIS，中泰国际

但杠杆率的不断上升并没有带来GDP的同步增长，如上图。如果能同步增长，则宏观杠杆率曲线应该走平。那么，原因在哪里呢？

《求是》杂志今年2月份发表的一篇文章《必须坚持投资于物和投资于人紧密结合》揭示，随着基础设施投资边际回报率持续下降，从2008年到2023年，我国增量资本产出率由2.84攀升至9.44。也就是说，拉动GDP增长所需要的投资额越来越高，也就是说，要靠投资拉动经济增大的成本越来越高。

从投资的资金来源分类看，由于居民部门的杠杆率是下降的，民企部门这些年投资负增长，意味着民企的杠杆率至少是稳定的，故杠杆率水平的上升主要在政府部门和国企部门。

2021年四季度，我国居民部门的偿债率（每季度偿债额/可支配收入）达到15.88%的最高点，到2025年三季度已经降至11.7%，但从国际比较看，仍处在偿债率的靠前位置。

居民部门偿债率的国际比较 资料来源：WIND，BIS，中泰国际

那么，出口是否成为拉动经济增长的最好手段之一呢？

其实也需要多维度分析。从三驾马车角度看，2025年净出口对GDP增长率的贡献达到32.7%，超过投资贡献的两倍。但从另一个维度看，贡献率那么高，主要是因为进口增速大幅下降。2025年我国以美元计价的出口增速为5.48%，低于全球出口增速7.18%的水平。

而且，从过去四年看，除了2024年中国出口增速高于全球水平外，其余三个年份均低于全球出口增速水平。因为我国的出口数量虽然大，但过去三年出口价格指数（美元）下降了19%，即通过以价换量来获得出口增长。

全球和中国出口同比增速 资料来源：WIND，中泰国际

体现在名义GDP上，则名义GDP增速低于实际GDP，即我国GDP平减指数自2023年二季度起已连续12个季度为负。此外，由于人民币实际有效汇率在过去5年中是贬值的，这就使得我国2022年以来以美元计价的名义GDP增速低于美国。

中美名义GDP增速（%，过去10年） 资料来源：WIND，中泰国际

从消费的角度看，由于居民部门存在较高的偿债率，会影响居民部门的消费支出，今年一季度我国社零增速只有2.4%，城镇居民人均可支配收入同比名义增长4.2%，实际增长3.2%。由此计算，当季城镇居民人均消费支出/可支配收入为58.2%，为2023年一季度以来最低水平。往回看，社零已经有较长时间低于GDP增速了，且与出口偏高增长形成鲜明反差。

我国社零月度增速变化 资料来源：WIND，中泰国际

消费偏弱的原因是多样的，收入增长率、就业率、偿债率及不同收入群体的收入占比等都会对消费带来影响。如我国2011年开始劳动年龄人口就开始减少，但就业率并没有因此而逐年上升，因为机械化、数字化程度在不断提升，2013年以后，我国制造业的就业人口开始下降，但制造业的全球份额却逐年上升。如今已进入AI时代，用工需求或越来越少，目前灵活就业人口已经占总就业人口三分之一左右，年轻人失业率偏高会影响消费。

此外，消费与收入高度相关，而消费的主力是中低收入群体，人口占比总人口60%，但从2013年至2025年，其收入占比始终维持在30%的水平。

而且，这种收入结构如果长期维持不变，势必形成居民储蓄率高企，不断给投资增长模式“输血”，近年来居民“超额储蓄”增长明显，2026年3月末我国住户存款余额已经达到174.44万亿元‌。中国国民总储蓄率在2024年为‌42.68%‌，远高于美国（17.32%）、日本（31%）等主要经济体。

2021年以后，我国居民部门“缩表”意愿明显，即表现为存款多增，贷款少增。年度居民新增贷款规模明显下滑，2025年全年仅新增4417亿元，回落至约十年前水平。从今年一季度情况看，居民贷款增长依然乏力。

居民部门新增贷款（年度） 资料来源：WIND，中泰国际

高储蓄率对资本市场而言，无论是融资还是投资，都是有利的。但投资最终都会转化为供给，但需求主要靠中低收入群体的收入来支撑，收入跟不上，供强需弱的格局就很难打破。这就形成了生产者价格指数偏低，零售价格偏低、汇率偏低，企业的毛利率偏低，投资回报率偏低，形成了“核心资产荒”及最终名义GDP增速低于实际GDP增速的独特现象。

因此，资产荒的背面，反映了我国经济面临的一系列结构性问题，而且彼此互成因果。事实上，全球各国都面临着结构性问题，因为经济发展是一个持续的过程，只要不发生动荡，没有推倒从来，经济就需要转型和改革。

事实上，相比其他发达国家，我国经济转型还是非常成功的。从互联网到新能源，从AI到机器人，在全球都处于领先地位。尽管2025年固定资产投资出现了30多年来的首次负增长，但高科技、高技术行业的投资增速还是很可观的。问题在于，这些行业的投资占比还是偏低。

2025年，高技术制造业、装备制造业增加值分别增长9.4%、9.2%，工业机器人、集成电路产量分别增长28%、10.9%；初步测算，集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等六大新兴支柱产业相关产值已接近6万亿元，到2030年有望再翻一番或更多，扩大到10万亿元以上。

十五五规划也提出了高质量发展和正确的政绩观目标，提出了“从投资于物到投资于物和人的并重”，希望十五五期间这些目标能够得以实现。总之，“资产荒”对于资产的估值提升是有利的。但对于大部分资产而言，“资产荒”背面这些问题的改善或解决，才是对估值提升基本面的最好支持。

综上分析，不难得出以下粗浅的结论：

第一，投资拉动模式在经济发展早期是一条捷径，但到了产能过剩阶段，应该及时切换到消费拉动模式。

第二，均衡发展非常重要，投资与消费相辅相成，消费不足导致投资低效，所谓欲速则不达、有得必有失。如我国一直非常注重出口，且通过价格手段来提高出口竞争力，但从过去四年看，出口额的增速并没有超过全球出口水平。

第三，高质量发展非常重要，2026年全口径财政预算支出接近54万亿元，而GDP的预期目标为146-147万亿，即财政支出占GDP比重超过三分之一。如何提高财政支出的效应和效益是关键。权益市场的繁荣、估值水平的提高，主要靠业绩提升而非靠社会平均投资回报率的下降。

第四，转型与改革需要双管齐下，产业转型升级与市场环境变化、科技发展相关，但经济结构性问题的解决还得靠改革来推进。

（本文转载自公众号“李迅雷金融与投资”。）