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约翰·威廉姆斯:全球低利率,别只怪货币政策
导读当地时间11月8日,由中国金融四十人论坛与欧洲50人论坛、彼得森国际经济研究所和国际治理创新中心共同组织的第五届“中美欧经济学家学术交流会”在纽约举行。 晚宴环节,纽约联邦储备银行主席、首席执行官约翰·威廉姆斯作为特邀发言人接受提问,对当前全球货币政策的运行环境、美联储的货币政策抉择等关键议题发表看法。 作为美联储“三把手”,约翰·威廉姆斯拥有FOMC利率决策的永久投票权,担任政策制定委员会的副主席,同时负责掌管美联储4.4万亿美元资产及监管华尔街所有机构。以下为问答实录:
纽约联邦储备银行主席、首席执行官约翰·威廉姆斯
“低利率将长期存在,这是由基本面因素决定的”
提问:我们生活在一个低利率甚至是负利率的世界。低通胀、平坦的菲利普斯曲线、大量央行货币供给、高水平的债务……这是货币政策运行环境的"新常态"吗?出现这种情况的原因是什么?目前的货币政策环境会不会持续下去?会不会随着时间推移对全球金融体系的稳定造成威胁?
约翰·威廉姆斯:这是一个关键的问题。目前的利率水平很低,甚至是负利率。许多发达经济体的通胀率都很低,政府债务率处在高水平。这是否意味着新常态?某种程度上来说,这是新常态。
我们也听了许多关于中性利率的讨论,或者说自然利率,即所谓的“R-Star”。我们已经在世界各地看到了这种低利率状态,例如欧洲、日本、美国和其他发达经济体。
我认为可以从两个方面看待这一问题。首先是经过通胀调整的实际利率水平。我们已经看到实际中性利率在欧洲和日本下降到接近于零的水平,美国大约是0.5%。其他地区也非常低。与此同时,欧洲、日本和其他地区的通胀预期也大幅下降。极低的通胀率、通胀预期和实际中性利率意味着低利率成为了发达经济体的结构性特征。
为什么会这样?这种局面会持续多长时间?经济学家已就这个问题进行了近20年的研究。我认为,放眼全球,有三个重要的结构性因素导致了自然利率的下降。
第一个因素是生产率增长缓慢。美国、欧洲、中国和其他地方的生产率增长都明显放缓。我不认为这是一个测量上的问题,在我看来这是一个实际问题。生产率增长缓慢,至少对美国来说,更像是趋势性的放缓。
我们在二战后经历了生产率的大幅增长,本世纪初又经历了科技发展的突飞猛进。正如Bob Gordon所说过的那样,当我们没有大的突破时,生产率的增长往往只能是1%到1.5%。而我们似乎正处于这样一个时期。
第二个因素是人口结构的变化。放眼全球,人们的平均寿命变长,为了退休生活储蓄更多的钱,而更多的储蓄会压低利率。同时,生育率下降,人口增长率放缓,这意味着对住房等投资品的需求减少。
第三个因素是全球范围内对安全资产的需求。这一点前美联储主席伯南克在2006年的时候发表过类似的看法。
所以不只是美国、欧洲或亚洲的因素,而是一些全球普遍性因素一直在拉低中性利率。我认为这些因素在短期内不会改变——我们没有看到生产率增长速度有加快的迹象;人口结构不太可能在短期内发生变化,甚至有可能会进一步推低利率;而安全资产问题近期似乎也没有改变。
因此,我认为,在可预见的未来,全球经济仍将在低利率环境中运行,经济增长也将是温和的,背后的原因都是劳动力增长缓慢和生产率增长相对缓慢。这些都是我们在考虑未来经济状况和货币政策时需要考量的因素。
我们都知道现在利率水平很低,例如美国中性利率大约是0.5%,通货膨胀率是1.7%。显然实际利率已经非常低,但与中性利率相比并不是那么低。在欧洲也是如此,尽管利率已经是负值,但相对于中性利率,实际利率并没有那么低。所以我们需要一分为二地来看,货币政策当然是全球低利率的因素之一,但我认为真正重要的是结构性因素。
我认为现在很多人讨论货币政策利率较低时,可能是回想起了过去中性利率在3%水平的时期,而非目前0到1%的水平。所以,首先要了解是一些结构性因素决定了较低的中性利率水平。
在货币政策决策方面,我们考虑很多金融稳定、金融风险、债务、金融系统的风险承担能力等相关因素。在决定采取什么样的立场、政策路径时,应该考虑到所有这些不同的因素,各国央行也是这么做的。我要强调的还是,低利率将在很长时间内持续存在,这并不是因为央行宽松货币政策,而是基本面因素决定的。
提问:美联储已经花了很多时间和精力来估计R-Star,并发现它有一个非零标准误差,那么它的置信区间有多大?与此同时,中央银行似乎做了很多政策微调。我不认为1.5%的通货膨胀率有什么大问题,美联储是否有必要为了将通货膨胀率维持在某一个精确的水平而做出如此大的努力?
约翰·威廉姆斯:这是一个关键的问题。我很高兴回答这个问题。关于第一个问题,一位曾经和我合著过十篇论文的朋友也坐在这里。我们的很多研究发现,对自然利率的估计其实是非常不精确的。所以央行不会根据测算出的某个数字,来决定如何运转货币政策机器上的转盘。也就是说,对中性利率的估计可以成为制定政策的一个参考因素,但同时决策者也应该明白这一估计结果是非常不确定的,可以随着时间而改变。所以我认为R-Star是货币政策决策的一个方面,同时我也同意鲍威尔主席曾经说过的观点,即不能完全依赖于R-Star。
现在有很多关于中性利率的文章,不仅是针对美国的情况,对加拿大、英国、日本和欧元区的情况也有相关的研究。我们虽然不知道R-Star确切是多少,但它较上世纪90年代的水平显著下降的观点得到了很多证据的支持,不光是模型、实证分析,还有一些前面提到的基本面因素。所以不考虑任何具体的估计,利率水平的整体下降,我认为至少是证据确凿的。
关于政策微调,央行对货币政策进行调整的依据依然是一些经济因素,而非精确地预测出一个准确的利率水平以后根据这一水平对经济进行精准的调控。经济软着陆无疑是件好事。所以保持经济增长接近长期趋势、低失业率,使通货膨胀率保持在2%左右,这些仍然是我们主要考虑的因素。
我要说的最后一点是,我担心的不是今天的通货膨胀率是1.7%或1.5%或2.3%。通货膨胀率由于数据和经济原因有一定的波动是正常的,这不是问题。我担心的是,通货膨胀率持续、系统性地保持在1.5%,通胀预期会降至1.5%,短期利率可能会到2%的水平。如果情况变得更糟,通胀率、通胀预期僵持在1%的水平,平均资金利率将在1.5%的水平。这意味着我们几乎没有空间来实施常规的货币政策,以应对负面冲击。
这些并不是假设情形,我们已经看到欧洲和日本的通胀预期正在以这种方式下降。所以对于货币政策微调,我的回答是,在一段时间内保持2%的平均通胀率是很重要的。自从我们2012年宣布2%的通胀目标以来,几乎没有达到过这一目标。从我的角度来看,这一方面反映了从经济深度衰退中的复苏及其他因素,但另一方面的确有必要保持2%的平均通胀率。
- 原标题:独家对话 | 美联储“三把手”深度剖析全球低利率、美联储降息逻辑、数字货币冲击 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 朱敏洁 
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