三、 冗余流动性对冲缩表影响的前提条件

3.1 ON RRP对冲缩表影响的机制

虽然私人部门购买美债的具体渠道有所差异，但美联储缩表对金融体系流动性的影响，最终可以归结为两类：商业银行渠道（含渠道一和二）购买国债，导致银商业银行准备金规模下降；货币基金渠道（含渠道三至四），导致ON RRP规模下降。

考虑到当前ON RRP较为充裕，故而美联储缩表对流动性影响机制也就区分为两类。

商业银行渠道（渠道一和二） 消耗的是银行体系的准备金，然而当前状态我们无法判断银行准备金中“冗余“部分有多少。我们初步推测，缩表初期，流动性冲击或许并不大。然而 缩表中后期，随着准备金规模不断消耗，将冲击银行原本“配置”准备金的领域的流动性。

货币基金渠道（渠道三和四） 的是货币基金ON RRP存款，目前已知的是ON RRP存款极为充裕，市场甚至将这部分资金视作“冗余流动性”。 推测货币基金渠道对流动性的冲击，弱于商业银行渠道。

渠道五虽然同样消耗货币基金的ON RRP存款，但并不是ON RRP下降的“理想”渠道。原因在于，假如是一级交易商/杠杆投资者通过回购融资购买美债，他们首先需要支付高于ON RRP利率的成本吸引货币基金融出资金。 这一操作会让隔夜回购利率上行，并带动其他短端利率，从而使货币市场流动性收紧。

由于资产负债表约束等原因，一级交易商尚未成为美债供给的承接者。同时，从货基对私人部门的回购量、一级交易商美债拍卖承接比率等数 据看，美债需求中确实未看到一级交易商的影子。

3.2 ONRRP对冲缩表影响的前提

如果美联储缩表，货币基金或其投资人购买国债，则ON RRP这一“冗余”流动性将完美对冲缩表带来的流动性冲击。 这也是目前来看最为理想的“冗余流动性”对冲缩表流动性冲击。 但是要让缩表主要通过这两个渠道发挥作用，还需要两个前提条件成立。

条件之一，新发行美债中短期国库券(Bills)的比重需要较高。

根据美国证监会要求，货币基金只能投资于净值低波动的短期债权证券。也就是说，即使货币资金对新发美债有需求，能直接购买的也只有短期美债（渠道三）。假如未来美国财政部的融资以中长期美债为主(Notes and Bonds)，即使ON RRP规模较大，也难以大量增加私人部门的美债需求。

条件之二，货币基金投资者的储蓄粘性不高，愿意承接中长期美债。

除渠道三外，渠道四也是ON RRP对冲缩表冲击的路径之一。渠道四指的是货币基金投资人通过赎回份额购买新发美债。这意味着，中长期美债对于投资人来说，吸引力要大于货币基金。这可能和投资人的负债久期、风险偏好、未来政策预期等有关。

四、 美联储缩表，这是一连串复杂的联动金融行为

直观理解，美联储缩表过程中，美联储的资产端持有国债（或MBS）规模下降，负债端流动性收缩，资产负债同步收缩。

事实上美联储缩表，并不如想象中那般简单。美联储缩表，并非简单的规模收缩，美联储缩表还将引发一系列金融机构资产负债表重构。而在重构过程中，市场面临的流动性压力及传导机制呈现出多种可能性。

关注缩表规模和节奏之外，我们同样应该关注缩表过程中金融体系行为重构。

美联储缩表大致通过两种渠道对金融市场流动性产生影响：银行准备金渠道，ON RRP渠道。

ON RRP通常被市场视作货币市场的“冗余流动性”，故ON RRP缩减式缩表，流动性冲击会更低。这也是为何市场将ON RRP视为流动性“缓冲垫”的原因所在。

然而必须要强调的是，缩减ON RRP需要一定的前提条件。流动性缓冲垫并不能无条件发挥效果。

综上，我们需要对美联储缩表加强两点认识：

第一，不要直言缩表就一定带来流动性紧张。

当缩表在美联储负债端降低的是ON RRP而非银行准备金的时候，ON RRP作为“冗余流动性”可以对冲缩表的流动性影响。另外，假如未来美国财政部降低美债的净发行量，缩表的流动性冲击也会降低。

第二，不要认为巨额的ON RRP能够百分百发挥作用。

ON RRP对冲缩表影响的能力还和美国财政部未来发债久期（短债发行占比）、和货基投资人承接中长期美债的意愿有关。