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美联储缩表,现实要比想象更复杂
最后更新: 2022-06-01 20:41:39正文
2022年5月的议息会议中,美联储宣布将于6月1日开始缩表。初始缩表速度为最高475亿美元/月(300亿美债/月和175亿MBS/月),并在3个月后加速为950亿美元/月(600亿美债/月和350亿MBS/月)。
2017-2019年美联储同样开启过缩表。当时月度缩表上限在开始1年后才达到最大值500亿美元/月(300亿美债/月和200亿MBS/月)。在2019年下半年,由于缩表造成的流动性冲击,美国联邦基金利率和隔夜回购利率均大幅上升,突破了美联储的目标区间。由此,美联储不得不从缩表转向扩表。
相较于2017-2019年,本轮缩表节奏更快,且缩表幅度更大。因此,市场十分关注本轮缩表开启后,其对美国流动性和金融体系的影响。
考虑美联储缩表对金融体系的影响时,有市场观点认为冲击或可有限。背后一大原因在于美联储隔夜逆回购协议(ON RRP)金额有将近2万亿美元,可成为美联储缩表的流动性“缓冲垫”。故而ON RRP也被市场视为“冗余流动性”。
美联储缩表带来怎样的流动性影响,关键是要理解美联储缩表的传导机制。只有在此基础上才能探讨ON RRP这一“冗余流动性”能否成为缩表的缓冲垫。
为方便论述,本文谈论缩表的标的仅包含美国国债,MBS的机制与美债相比有细微区别,但大致相同。
一、冗余流动性(ON RRP)是什么?
1.1 ON RRP可类比于“美联储央票”
货币市场基金(MMF)是一种共同基金,投资高信用等级并且短久期资产。MMF主要的投资工具包括短期美国国债、其他逆回购协议(指对手方为非美联储)、ON RRP、银行存单、商业票据等。
相较其他国家,美国MMF投资标的并无太多特殊之处,唯一一个值得关注的是隔夜逆回购协议(ON RRP)。
隔夜逆回购协议可视为MMF持有一笔美联储负债。因而ON RRP对称记录在MMF资产端以及美联储负债端。ON RRP主要面向货币市场基金,为简化表述,我们将MMF视为ON RRP的唯一持有者。
超额准备金记录在美联储负债端, 是商业银行存放在美联储的“活期存款”, 本质上是美联储的一笔负债,而且是可以灵活用于金融支付的短期负债。
货基所持有的ON RRP同样记录在美联储负债端,是美联储一笔负债。由于ON RRP针对特定机构,并且不能用作交易支付,货基存放在ON RRP的资金还能获取一定的利息(当前为0.8%)。 不妨做一个简单的对比理解,ON RRP可类比于针MMF等特定金融机构发行的“美联储央票”。
1.2 ON RRP可视为“冗余流动性”
货币基金和商业银行不同,货币基金受资本充足率等合规限制相对较少,因此ON RRP几乎可随意切换至其他金融资产(符合高等级、短久期特征)。
虽然可以随意切换至其他金融资产,但是货币基金仍然选择持有大量美联储负债,而不去持有市场化的金融资产,这显然是非常规的现象。背后原因是疫情应对时期,美国流动性极度宽松,金融市场短久期、高等级资产利率极低。
面对极低的市场利率,MMF选择持有更多ON RRP。
美联储发布的美国货币基金持仓数据显示,货基持有ON RRP份额从2021年3月份开始快速攀升。这主要和几个因素有关:
第一,美联储在2021年3月将ON RRP单个对手方的每日限额从300亿美元提高至800亿美元。
第二,财政部减少了短期美债的发行。
第三,美联储对商业银行SLR的豁免到期,商业银行挤出其存款,储户将存款转移至货币基金。
市场将ON RRP视为美国货币市场的“冗余流动性”。
一笔ON RRP到期之后,MMF从持有ON RRP变为持有银行存款;银行超额准备金增多,同时记录一笔对MMF的存款负债;美联储负债端ON RRP变为超额准备金。
所以ON RRP到期之后,可以释放出等量超额准备金。当前ON RRP规模异常高增,这笔异常高增的ON RRP也就被市场理解为“冗余流动性”。某种意义上我们也可以将“冗余流动性”进一步理解为“沉睡的流动性”。
若将ON RRP资金理解为货币市场冗余资金,隐含的结论或是美国货币市场资金极为充裕。
然而问题是,ON RRP是否能够真的毫无条件转化为超额准备金,并作为美国缩表带来的流动性冲击缓冲垫,这取决于流动性传导机制如何。也是我们后文将重点分析的内容。
- 原标题:冗余流动性:美联储缩表的理论缓冲垫 | 周君芝团队
- 责任编辑: 连政 
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