【1月31日，观察者网刊发了专栏作者熊鹏对美股1987年崩盘的历史回顾。短短几天后，美国当地时间2月2日星期五，美国股市就创下了2008年金融危机以来最大的单日跌幅，同时也是史上第二大单日跌幅。周一，美股再度暴跌，诸多财经媒体称“1987年崩盘再现”，未来美股走向是否会重新崩盘？特重刊熊鹏文章，以供读者参考。】

【文/观察者网专栏作者 熊鹏】

最详尽的1987年美股崩盘复盘。琼斯、索罗斯和德鲁等宏观交易大师如何应对这次崩盘？如何总结出下一次崩盘的应对经验和教训？

1987年10月份美股崩盘是现代金融史上的重大事件。关于崩盘的细节，1988年1月份出版的《布雷迪报告》用了300多页的篇幅做了详尽描述。除此以外，关于此次股票崩盘的专著、文章、采访和回忆录可谓汗牛充栋。不夸张的说，这应该是目前对股票崩盘最为透彻的研究案例，可以从很多方面学习。

"文章不写一句空"。这是我对自己写文章的要求。正因为如此，我的微信公众号“全球宏观投机”更新不是特别及时，还请热心的读者见谅。喜欢跟踪我实时投资思考的朋友，可以关注文末给出的知识星球公众号。

这篇文章完全从交易者的角度去复盘、思考、理解这次著名的股票崩盘事件，并且由此设想下一次美股出现类似崩盘的可能性以及演进条件。

简单说，本文试图回答如下问题：

• 美股崩盘前后的经济状况、市场形态、宏观因子、触发因素分别如何？市场崩溃的临界点状态是什么？

• 暴跌过程的细节和最优的交易策略是什么？

• 当下美股的宏观因子以及可能的崩盘因素是什么？如何择时与建仓？(这个部分暂不发表)

一、1980年代美股牛市

1982年8月道指从769点启动，到1986年12月29日达到1930点，累积涨幅150%，年化涨幅23.28%，这是1960年以来美国最大的一次牛市。对比此轮金融危机后的道指，2009年3月份见底后截至2017年底，累积涨幅283%，年化回报率16.46%。对于刚刚经历过1970年代糟糕股票市场的美国投资者而言，年23.28%的股市涨幅非常可观，甚至是很多年轻交易员人生第一场股票牛市。这是普遍的大众心理基础。

图一 1982年开始的牛市

图二 2009年迄今的美股牛市

二、宏观因子与股票市场

我用宏观因子来定义影响投资者做出买卖决策的信念看法。这些看法来源于经济金融理论、历史经验和记忆、投资者对未来的期望、政策导致的不同资产的风险/收益偏好、市场价格运动本身等。

如果用一个描述性的公式，股票价格是这样决定的(P是股票价格，E代表预期, X代表宏观因子，f代表宏观因子之间的此消彼长关系)：

P(t)=f(E(X1(t), X2(t), …P(t-1)))

市场价格运动本身，是非常重要的宏观因子。价格加速上涨会吸引投资者买入，而价格持续下跌会引发卖出。当价格本身成为投资者最关注的指标时，往往是牛市行情最后最猛烈的阶段。法国数学家Sornette用数学模型描述了这一过程(Sornette,2003)。

宏观因子与价格关系的有效性会得到不断验证（Reality Check）。如果宏观因子得到市场价格印证，那么反过来会强化这种看法，投资者会更加相信这种看法是正确的。如果这种看法没有得到市场价格印证，那么这种看法就会逐步失去吸引力。

宏观因子并不是同等重要的。在一段时间内，总有多个（通常不超过5个）宏观因子同时影响投资者的判断和行为。这些因子各自影响部分投资者的行为，最终买卖行为的结果就是股票价格。

准确的说，是宏观因子的预期变化决定了主要投资者的行为。跟风投资者则会跟随价格涨跌而随机决定自己的买卖行为，即追涨杀跌。在中文里面，这样的跟风投资者有一个特殊的称谓：韭菜。

举例说明。债券收益率和公司盈利都是影响股票价格的重要因子。公司盈利与股票价格的关系应该是正向的，即盈利预期越好则股价越高。而债券收益率与股票价格是负向的，债券收益率预期变高就越吸引投资者买入债券。同时，高企的债券收益率往往对应更高的通胀预期，而通胀意味着更紧的货币政策，更紧的货币政策则意味着企业的融资和投资行为都将受到负面影响，这会影响上市公司的业绩。

这两个因子同时影响投资者行为，从而影响股票定价。如果有一个因子胜出，成为主导变化的因子，我把这个因子称之为“主流偏见”。这是索罗斯先生最先使用的概念。之所以称为"偏见"，是因为他认为每一种主观看法都不可能是完全客观真实的。当下主要投资者相信的因子在不同时间和环境就可能不再奏效。当该因子不再主导市场时，价格的实际运动就会与这个看法预示的方向相反。

比如，我们经常看到，在股票牛市的最末端，上市公司的盈利数据往往都非常靓丽，经济数据也预示景气持续。然而，此时却往往是最危险的时候。因为，这个时候，常常是盈利因子开始让位于其他宏观因子的关键时刻，一些先行者已经在卖出甚至做空股票。这些先行者，肯定不是跟风投资者，而是深思熟虑胆大心细的投资老手。他们的思想与看法，最终会通过价格的变化影响到普通投资者。这就是所谓"聪明钱"，或者"走在曲线之前"。

凡事都有两面，但股市只有一面。在股市从来都没有绝对真理。