综上，影响日元价格最重要的宏观因子是全球风险情绪、美国和日本的货币政策展望、美国和日本的通胀预期以及套息交易规模和仓位等。这是我们下一步分析的基础。

安倍经济学与日元的未来

过去五年主导日元的重要事件就是安倍经济学。安倍经济学是通过极度宽松的货币政策(简称QQE)、积极财政政策和经济结构改革促进日本经济的政策组合。

安倍经济学的目的是希望通过上述经济政策组合促进日本的通胀预期、居民收入提升扩大消费和公司扩大投资等政策目标，从而结束日本长期的经济增速低于潜在增速的不利局面。

从传导机制上看，安倍经济学的主要管道就是日元贬值、日股上涨和日债收益率低企。上述组合是安倍经济学有效的标志，否则代表失去了对安倍经济学的信心。

资料来源：日本银行

我们看到，虽然安倍经济学并不以汇率为目标或者中间过程，但是，名义利率和通胀预期却是重要的影响日元价格的宏观因子。所以，安倍经济学的前景在过去数年一直是最重要的日元定价因子。但是，如果安倍经济学的效力得不到市场认可，那么日元就有可能升值。

上图将日元主要的宏观因子放在一起考察。图表下部的GFSI是美银美林全球金融风险指数，2以上代表极度风险，-2以下代表没有风险，0代表适度的风险感受。风险事件的特征是急促但不持久，这点我们可以从GFSI指数的表现看出。

每当GFSI指数迅速上涨时，即便其他宏观因子利多美元兑日元，美元兑日元也会快速下跌，这就是我模型中主流偏见的要义。

BJACTOTL代表日本央行总资产。我们看到，2013年4月日本央行启动QQE以来，日本央行总资产稳步增加，增加的部分主要来自于央行购买的各类金融资产。

图中的蓝线代表美国和日本的两年期国债利差。如我们前面分析美元兑欧元价格变动时一样，两年期利差是综合了经济预期、央行政策预期和通胀预期的综合指标，用以衡量货币对之间的相对强弱。

从上图可以发现过去五年日元运动的主流偏见及宏观因子：

第一、2012年末到2016年1月29日，日元最高贬值62.12%，平均年化贬值19.39%。这个时候市场的主流偏见就是安倍经济学主导的利率和通胀预期。其中，2014年1到8月份，市场处于消费税调节的不确定性中，缺乏方向，即便两年利差指示日元贬值动力。

第二、2016年1月29日到2016年11月9日。日元上涨17.09%。除去避险引发的升值外，安倍经济学的效应消减，投资者开始怀疑日本央行的货币政策实验是否可以有效。即便2016年7月29日日本央行引入负利率后，日元也没有明显的贬值趋势。

第三、2016年11月9日至今。特朗普当选意外拯救了日元，日元最高出现了17.79%的贬值。特朗普当选产生了对于美日利差扩大的预期，同时商品价格的上涨也暗示了通胀预期的加速。特朗普冲动大约持续了两个月，日元开始进入震荡行情。这表明目前影响日元的几个宏观因子达到了暂时平衡，市场中没有主导力量可以决定涨跌。

日元下一步：升值还是贬值？

依然是读者可能已经熟悉了的场景分析。我们继续用这个工具对日元下一步发展的关键节点做出推演。

可能的发展路径比较多，这里我只分析最大可能路径，即：1B-2B-3A。全球经济温和复苏背景下安倍经济学遭遇质疑，同时特朗普执政日渐限于瘫痪。如果在这种场景下，日元的宏观因子推演是：

第一、安倍经济学因为在结构改革方面建树不多，同时结构改革的成效往往需要数年才会发生作用，投资者会对安倍经济学更加挑剔。这预示着日元升值，升值的根本动力是过去五年日元的持续贬值引发的均值回归。同时，由于担心安倍执政的失败，敏感的资金会提前买入日元。

第二、特朗普执政越来越显示出瘫痪迹象。这意味着支撑强势美元和利率预期的宏观因子衰退，这也有利于做多日元。

第三、全球经济总体复苏背景下，新兴市场会是不错的投资目的地。在新兴市场没有受到实质性冲击之前，日元对新兴市场的套利机制依然存在，这会对日元的套息交易提供支撑，利于做空日元。

第四、当然，永远不要忘了，一旦有风吹草动，就买入日元。风险情绪永远是日元最大的主流偏见，除非某一天日元不再是全球基础套息货币。

小结

本节我们系统性的用我的模型分析了日元过去五年的价格表现以及对其作出预测。同时，我们分析了日元成为全球套息货币的经济和制度基础。这对于人民币国际化也可以提供非常好的参考。

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