价值资产重估叠加滞胀与金融危机阴影，呼唤贵金属重新定价

那么我们未来要怎么看以黄金白银为代表的贵金属呢？

首先，我们需要考虑的是以黄金为代表的高价值资产的价格重估逻辑。这一轮贵金属涨价的核心因素就是美元计价体系崩坏。当前，我们正在经历全球各国资产以美元计价的价格整体重构的过程。这不仅反映了美元汇率的历史性走弱趋势，更为那些能为世界创造价值的商品，带来了重新定价的历史性机遇。

或许在本轮价格重估周期结束后，我们很可能会看到，作为为全球提供超半数工业产品的生产大国——中国，其资产以美元计价将不会再那么便宜。而那些无法为人类（至少是部分人类）创造真正价值（含使用价值）的资产，其虚高的价格泡沫终将被挤破。

而黄金作为一种被全世界认可、延续数千年且真正具备稀缺性的资产，其货币价值也会在各国的争抢中得到重新确认。很多人会说，黄金再涨，普通人就买不起了。但是我们要明白，自古以来，黄金本身就与绝大多数普通家庭无缘。

在历史上，黄金正是因其稀缺性，与国家权力形成了高度挂钩，不仅成为国与国之间执行赔款等重要外交场合的一般等价物，也是国家权力的象征，更是中央政府信用与财富的证明。即便是在上一个央行持续打压黄金的周期中，名义上黄金储备最多的国家，几乎就是上一个时代经济实力最强的国家。而在本轮国际秩序和货币秩序重新洗牌中，黄金这种稀缺高价值资产，面对几乎所有主权国家基于自身信用超发货币的现实背景，其价格必然会进一步上涨。

当然，本次这一历史性的趋势转变，以及黄金价格的快速上涨，无疑会引发旧势力的反扑，进而导致黄金价格出现暴涨暴跌（如北京时间1月29—31日黄金、白银价格的大幅震荡和下跌），唯一的区别，仅在于波动的持续时间、震荡强度，以及代表新秩序的一方，对于构建新秩序所秉持的信念是否足够坚定。

白银则与黄金更加不同，白银作为一种贵金属，长期以来市场更看重其工业属性。而本次在中美地缘政治博弈的背景下，两国均将白银确立为战略金属，全球白银的供应格局也进一步走向碎片化。

中国作为全球最大的白银消费国，自然不希望白银价格持续大幅上涨，但随着美国持续加强对拉丁美洲的掌控，且可能针对墨西哥贩毒集团推进边境管控行动（墨西哥部分贩毒集团势力分布在产银地区，控制这些区域可能意味着美国控制了这些地方的银矿）。

相当比例的银矿石原产地来自美洲

这意味着，白银供应不仅可能出现短缺，还可能因供应链重构，导致相关生产效率下滑。更何况墨西哥正以国家立法的形式，限制白银产能扩张。

墨西哥银矿产区与部分墨西哥毒品犯罪区域高度重合

无论最终结果如何，在白银全球定价体系重构的过程中，实物白银价格在中短期内大概率会出现大幅波动，但整体将呈震荡上行趋势。

第二，从全球经济发展的角度看，全球经济的去美元化趋势自不必多说，当前全球经济还正面临二次通胀的风险。由于通胀反弹，日本正在评估是否进一步开启加息通道，而欧洲、英国等经济体则在考虑是否暂停降息进程。与此同时，日本、欧洲及英国的国债收益率均处于高位。

同时，受此前自身经济结构性问题，以及与中国的贸易战、金融战等因素影响，欧美各国可能会进一步出现有效供给不足的问题。这一问题叠加上美元降息扩表预期以及大宗商品价格上升等因素，欧美各国滞胀乃至衰退的可能性正在进一步升高。

考虑到当前美股已有部分指数呈现出横盘震荡的趋势，这一趋势叠加美元贬值、黄金价格上涨的背景，可能进一步推动资金，尤其是国际资金，撤离美股以及美债市场。而正如前文所述，长期美债已经有很长时间缺乏足够买家了。

如果美国无法解决这些问题，比如未能实施收益率曲线控制（YCC）政策、迫使美联储购入美债、引导更多资金配置美股，美国很可能因美股、美债崩盘引发金融危机。

在这种市场不确定性下，黄金正重新回归其“价值之锚”的属性，而白银则可能作为次一级替代资产，成为市场疯抢的对象。

最后，黄金白银的疯狂局面会如何收场呢？

第一，我们需要承认，暴涨之后必有暴跌。例如在2008年，黄金冲顶的过程中就出现过一段30%级别的价格回撤。

第二，也许我们可以回顾一下历史。在1971—2011年这四十年里，如果以十年为尺度，以美元计价的黄金和白银有过两次超级牛市，一次发生在1971—1980年的滞胀危机背景下；一次发生在2001—2011年，美国经济与财政失衡叠加持续地缘冲突的背景下。而在这两次牛市中，其中黄金以当时的美元计价，分别上涨了约20倍和近7倍。

横跨约10年的两轮超级牛市，黄金分别上涨20和7倍

若我们将2018年黄金筑底，视作本轮黄金超级牛市的起点，我们会发现，本轮黄金高点价格较2018年的低点，涨幅尚不足4倍。虽然从美元计价的黄金价格来看，这三轮上涨的价格基数完全不可同日而语，但这样的类比仍具备一定的参考价值。

本轮上涨虽然基数较高，但是上涨不足4倍

同时我们还可以注意到，黄金价格创下历史高点的阶段，几乎也是金银比价创下历史低点的阶段。1980年1月，白银价格触及阶段性高点，金银比价也创下约15的阶段性低点（即15盎司白银可兑换1盎司黄金）。而在2011年，白银创出历史高点的时候，金银比大约为30。而截至2026年1月29日下午，金银比大约为44。

从历史看，本轮行情金银比远未到头

如果从事件驱动的角度看，黄金在首轮超级牛市中，显著受益于贯穿整个20世纪70年代的滞胀环境。而黄金、白银的牛市在1980年戛然而止，恰逢美联储开启激进加息周期。尤其是号称“打断通胀脊梁”的沃尔克上台后，美联储快速推进紧缩计划，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%。按全年平均计算，1980年每月加息约2.63个百分点。

1979年后开始的暴力加息直接打断了第一轮金银超级牛市

同期在1980年1月7日，纽约商品交易所出台了“白银规则7号”专门应对亨特兄弟囤积白银的行为，大幅限制了通过保证金交易购买商品的行为。其后银价在短短四天内下跌超过50%，黄金也在随后几天开启下跌。在此后的20余年间，因美国政府与美联储有意巩固美元、美债在全球货币体系中的独特地位，黄金白银整体进入熊市阶段。

2001年美联储开启降息周期后，实际利率处于低位的宽松货币环境，为黄金价格的快速上涨奠定了货币基础。而金融危机到来后的QE更是加快了金价上行。

最终黄金在QE2结束之后迎来了它的巅峰时刻，随后金价又进入了长达数年的整体性熊市。在此期间，美债似乎再次被视为无风险资产，并重新成为全球定价体系的锚。

直到2018年，美国在特朗普第一任期内开启关税战，越来越多的市场主体意识到，美国国债或许并不能被视作无风险资产，而这一认知转变，在随后的几年间不仅没有弱化，反而持续强化，这也推动黄金最终迎来了新一轮的历史性上涨周期。

从笔者个人视角来看，黄金作为无息高价值资产，其价格在所属长周期中的位置，或许我们只需回答一个问题：当下，全球高价值安全资产的供给与货币供应量的趋势之间，存在怎样的关系？

若全球高价值安全资产的供给无法跟上货币供应量的增长趋势，那么黄金在其长周期内便处于上行区间，若全球高价值安全资产的供给超过了货币供应量的增长趋势，黄金则处于长周期的下行区间。而此前两轮较大的下行区间分别是，1980-2000年的20年长熊市以及2011-2015年的大回调。

沃什虽然在货币政策上持鹰派立场，倾向于推行降息与缩表组合政策，但该举措无法化解美国长期国债购买者匮乏的核心问题，反而会加剧长债市场的流动性短缺，进而引发长债收益率飙升等连锁风险，甚至可能诱发金融危机。与此同时，降息缩表还可能推动美国经济步入滞胀周期，而滞胀环境恰恰是黄金这类无息资产实现长线价格上行的有利条件。

整体来看，降息缩表不仅难以解决美国当前面临的困境，反而可能激化现有矛盾。这一背景下，黄金作为天然的高价值避险资产，相较于其他传统 “安全资产” 的吸引力将进一步凸显，也使其很难重现此前两轮大幅回调的行情。

对于白银这类投机属性更强、同时受工业需求与投机资金双重影响的金属而言，资金面的供需变化，会成为其价格波动的核心因素。或许在不久的将来，我们会看到传统纸白银体系因遭遇挤兑、丧失定价权而走向崩溃。这既是风险也是机遇。

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