价格暴力下杀的目的在于维护系统，纽约-伦敦交易体系正在濒临崩溃

从系统的角度看，金银价格的快速上涨对于纽约-伦敦贵金属交易体系来说并非好消息，甚至正在迫使其必须在短线打压贵金属价格。而隐藏在其后的原因是其贵金属交易体系正在面临巨大的交割压力。

根据资深贵金属分析师比尔·霍尔特透露，在2026年1月这个传统上几乎没人提取实物的“非交割月”，竟然有超过4000万盎司的白银被申请提走。随着3月这个最主要的合约交割月临近，市场要求提取实物的白银数量可能暴增至7000万到8000万盎司。 而目前，COMEX官方登记的可供交割的白银库存，仅有大约1.1亿至1.2亿盎司。这使得白银的挤兑压力短期看，远高于黄金。

产生这一问题的核心在于，白银价格在数十年间长期被打压，处于低位。因此，在人类历史上少有的这几十年中，白银被视作工业属性优先于货币属性的贵金属，白银价格也在长期打压中，形成了横跨约45年、近乎完美的杯柄形态。而由于金融衍生品的发达，美国在纸白银规模快速扩张的过程中，并没有大规模增加相应比例的实物白银库存，使得其在遇到实物挤兑时极其脆弱。

白银在突破前，呈现出近乎完美的杯柄形态，随后白银价格快速上升

于是，在2025年10月白银价格实现历史性突破后，全球资金一直在加紧锁定交易所金库中的白银注册仓单，并持续推动将自身持有的实物白银从做市商金库中提取。

早在2025年12月，市场就传出未经证实的消息：不少白银ETF持有者原本计划对12月到期的多头期货单进行交割结算，但因做市商无法提供足额现货完成交割，在交易所指导下，大量多头头寸持有者转而以一定溢价进行现金结算，并将头寸展期至3月交割。

COMEX白银在1月交割数量显著增加

这就导致3月交割数量将有可能超过纽约COMEX、伦敦白银库存之和，这也让短期白银交割成为一把达摩克利斯之剑，悬于纽约-伦敦贵金属交割体系之上。

而且不少资金开始进行反向展期操作；在已知纽约-伦敦交易体系3月或无法提供足额白银的背景下，将交割期限调整至近月，也就是在1、2月进行交割。这些问题推动白银自2025年11月底开启暴涨行情，且涨势延续至2026年1月，甚至可能在2、3月持续。这也让原本属于传统交割小月的1月，白银交割量出现显著攀升，达到了4000万盎司。

上海白银期货的可交割白银库存濒临枯竭，也在其中起到了重要推动作用。在上一轮伦敦白银逼空事件中，中国与纽约市场紧急调配超1000吨白银，用于平抑伦敦市场可能引发体系崩溃的挤兑风险。10月之后，纽约与伦敦交易体系虽在价格层面未出现类似10月的明显挤兑迹象，但关注沪银的投资者却发现，沪银价格相对于纽约、伦敦白银出现大幅溢价，溢价幅度常超10%。

中国自古以来白银矿产资源就相对匮乏，但中国拥有年处理量超2万吨的白银精炼产能，叠加中国新能源产业的庞大需求，中国长期以来一直是全球白银最大的工业消费国，同时也是重要的白银出口国。而自去年年中以来，上海期货市场的可交易白银库存出现显著下滑，且持续逼近历史低位。（现在面对国内的白银工业需求，中国也面临较大白银供应需求考验。）

上海期货交易所白银库存正在逼近阶段性低点 MacroMicro

但更关键的问题是，纽约－伦敦白银期现货交割体系之所以相较于沪银未出现溢价，并非因为其解决了库存问题，反而可能是因为不少资金已默认纽约－伦敦体系的全球定价权正在流失，该报价体系内的纸白银价格，正与全球实物白银价格逐步脱钩。

COMEX白银期货库存也在快速下降

当地时间1月12日，美国铸币局发布公告称，受金属成本上涨影响，该局将重新评估所有银币类收藏产品的定价，并暂停了所有银币的销售。要知道，美国铸币局是美国财政部下属机构，也是美国两大实物货币铸造机构之一，主要负责为美国铸造贸易和商业用硬币，并管控金银的流通渠道。另一个则是负责印刷纸币的雕版印刷局。

美国第一家铸币局于1792年在费城成立，随后其他铸币中心也相继成立，这些中心铸造的硬币都带有各自的铸币厂标记。目前，美国有四家仍在运营的铸币厂：费城、丹佛、旧金山和西点。

虽然部分人士将这一行为定义为售价低于板料价格导致价格倒挂出现的暂时行为，但不少投资者却将其解读为美国国内白银实物供应已出现短缺的信号。毕竟在一些海外市场，白银现货价格在白银牌价还在90美元/盎司左右的时候已经突破了130美元/盎司。

按照传统经济学理论，商品价格上涨会带动供给增加。在很多人眼中，随着贵金属价格上升，全球可交割贵金属的供给量，并不会像“超市补货”一般迅速补充至金库并用于交割，但并不是这样的。

黄金、白银矿产的开采已遭遇瓶颈。以黄金为例，高品位矿山已出现逐渐枯竭的迹象，无论是新矿山投产，还是老矿山复产，所产出矿石的品位均相对较低，例如，2025年11月14日，据央视新闻报道，自然资源部公布了一项重大找矿成果，由辽宁地矿集团在辽东地区成功探明了国内首个千吨级、低品位超大型金矿床——大东沟金矿，共探明金金属量1444.49吨，为新中国成立以来发现的规模最大的单体金矿床。但该金矿平均品位0.56克/吨，在十年前，这种矿会因为品位太低而几乎没有开采价值。

当然，该金矿的开采成本显然会大幅低于当前的市场交易价格。但倘若有人以此为依据做空黄金，那就大错特错了。因为这忽略了两个基础问题：1.从勘探成功到黄金精炼上市，中间还需要相当长的时间；2.作为黄金生产大国，中国央行已连续十余个月增持黄金储备，全球各国央行及各类ETF也并未停止增持黄金，这类黄金即便被开采出来，也难以流入流通市场。

黄金供应弹性很差 World Gold Council

事实上，如果你关注相关数据，会发现，与普遍预期不同，黄金的产能并未随价格上涨而大幅提升，反而长期处于相对低位。根据世界黄金协会发布的最新数据，在黄金价格暴涨的2025年三季度，全球黄金总供应量为968.6吨，较2024年三季度的951.1吨，同比仅增长2%，即便再生金供应量增长6%，2025年三季度黄金总供应量较2024年三季度也仅增长3%。而2025年三季度最后一个交易日，伦敦现货黄金现货收盘价已触及3858.29美元/盎司，相比于2024年三季度伦敦现货黄金开盘价格2326.44美元/盎司上涨超过50%。

事实上，如果我们放大到更长尺度，黄金产量自2018年起便长期陷入产能瓶颈，其供应量并未随价格波动呈现出明显的产能弹性。

事实上，黄金供应在2018年后就遇到了瓶颈

相比之下，白银供需关系、资产配置需求等对于价格至关重要方面，其表现甚至远远比黄金还差。在光伏、新能源等关键产业中，白银是不可或缺的材料，这些产品在其设计之初，都采用了白银，这也让白银价格在短期具备刚性需求支撑。

而根据白银协会的统计和预测，白银在2025年或已连续五年陷入供应赤字状态。事实上根据预测，2025年全球白银矿山供应量较2024年几乎无变化。综合再生回收等各类补给渠道后，2025年白银总供应量较2024年仅增长2%。

据国内相关机构测算，2025年全球白银供需缺口已达3660吨，2026年缺口或进一步扩大至7000～8000吨（这一缺口数值在白银价格暴涨后势必大幅收窄，而新的价格平衡点则必然显著高于2025年的平均价格）。

白银的供应弹性也很差 Silver Institute

这样差的弹性不仅是因为过去十年，全球12座最大原生银矿的平均矿石品位已下降36%，储量品位降幅近40%，而资源品位的降幅更是超过了储量品位。更在于全球超70%的白银产量，均来自铜、铅、锌等金属的伴生矿，因此白银的产量由主金属的投资周期决定，其产能对银价波动的反应相对迟钝。

研究显示，受易开采矿脉枯竭的影响，全球2000年代中期投产的银矿，平均开发周期约为12.7年，而2020—2023年新投产银矿的平均开发周期已攀升至约17.9年。因此近十年，矿业投资者及企业管理层对巨资开发新矿的态度愈发谨慎。

回顾2010年前后的商品超级周期，不少矿企在高金价时大举投资新项目，却遭遇了严重的成本超支与投资失控问题，股东价值因此大幅受损。因此如今行业更强调资本纪律，项目只有具备稳定的投资回报，才会被推进落地。这无疑进一步压缩了供给端的快速调整空间。

更关键的是中美在黄金、白银定价权等领域正在展开的博弈。自2026年1月1日起，中国正式实施新的白银出口许可制度，官方将对年出口量1.21亿盎司的白银出口业务进行正式监管。这意味着全球市场60%-70%的精炼白银供应，必须获得中国官方批准才可出口。而市场传言称，在2026年1月1日开始后直到近期的交割，国际市场上的可交割白银中，已无1盎司原产于中国的新增白银。

同时，中国正加快推进以人民币计价的国际贵金属交易体系建设，助力人民币国际化进程。例如，1月26日在亚洲金融论坛上，香港财经事务及库务局宣布与上海黄金交易所签署合作协议，标志着沪港两地黄金市场的深化合作迈入新征程。

该协议包括建立“香港黄金中央结算系统的高层次协作治理架构”，引入上金所代表参与“规则制定和机构认可”；“开拓实物基础设施协同及市场互联互通新路径”，构建“真正一体化、高效开放的黄金生态圈”。

财库局同时公布推动黄金仓储容量“以三年超越2000吨为目标”；与深圳开展“加工贸易合作”；中央清算系统“计划于今年内试营运”；拟将贵金属纳入基金及家族办公室“优惠税制合资格投资范围”；上市“全新的黄金基金”以连接数码金融；及建设“香港可持续黄金治理框架”。

值得注意的是，早在去年底，市场就传言称，知名贵金属做市商摩根大通已于2025年12月，将旗下贵金属团队全体成员及其家属迁往新加坡，并将其贵金属交易头寸从净空头转为净多头，实现了历史性的空翻多，但是权威媒体尚未证实这一系列消息。

当时不少人猜测，这一行为主要是为了应对美国在2025年11月已经将白银列为战略金属，并可能在1月提高关税而导致全球白银市场实物短期的预期。而新加坡因其更接近可交割精炼白银的重要产地中国而成为最终选择。

但笔者认为，这一行为背后更深层次的原因，或许在于西方资本已感知到黄金、白银定价权正向东方转移的趋势，甚至可将其视作西方资本在纽约－伦敦贵金属交易体系潜在系统性风险暴露前，采取的一项去风险化措施。

我们可以预见，即便出现了本轮暴跌，纽约－伦敦白银期现货交易体系依旧将迎来3月交割的大考，而这次，他们将不会如2025年10月一般获得来自东方的官方库存支援。所以交易所需要自救或者选择动用相关条款，对白银多单进行批量展期，或直接以现金强制甚至低价结算都是可能的选项。

具体到1月29-31日的下跌，我们可以从维持交易系统存续，尤其是稳定纽约－伦敦期现货交易对于全球金银交易的定价权的角度来理解。该体系的维持者已经认知到相关资金的投资和挤兑威胁到了这一定价系统的存续。于是他们联手通过集体做空纸白银纸黄金，迫使资金多头解杠杆，ETF出于收益考虑放弃锁定仓位的方式获得更多自由白银和自由黄金。

通过这种方式，可以实现包括：对潜在挤兑者示威，让其放弃通过挤兑方式获得超额收益的想法；通过在市场上搜集解除锁定的低价实物白银筹码，实现库存快速上升，解决或者至少是延后挤兑问题。

当然，笔者并不认为，这一行为能解决该体系天然的缺陷，即纸白银、纸黄金对应的贵金属数量太少，一旦再次出现实物挤兑，将会重演之前的上升走势。

而这也为中国打破欧美在白银乃至黄金体系中定价权创造了条件，如果中国可以保证白银实物交割，也许将成为中国夺取白银定价权最重要一步。毕竟，在这种极端情况下，只有掌握实物供应，才能掌握定价权；若无实物仅靠现金，终究会失去定价权。