房地产何时见底？透过多个交易数据来观察

去年年末我接受一家媒体采访，让我回答2026年楼市如何看，我说“买房不如租房”，理由是租售比偏低。此视频传播很广，争议颇大。不少人质疑我：专家就凭一个租售比就可以得出此结论？

其实不然，因为采访的时间有限，真让我讲房地产，可以讲一天，毕竟在楼市的20年牛市中，我一直在观察与房地产走势相关的指标，如2017年年初我曾经写过《六个维度看未来房价》，并基于此，在2017年的博鳌亚洲论坛上预判中国房地产将在2020年前后见顶。

记得我曾观察澳门博彩业每年收入变化与房地产走势的相关性，从2001年至2010年，澳门博彩业的毛收入增长了10倍，其中2010年比拉斯维加斯的毛收入还要多三倍。这段时间正是我国房地产处在大牛市阶段。但2012年八项规定出台之后，澳门博彩业的“交易数据”就与内地房价“脱钩”了，故我也不再跟踪研究。

2012年八项规定之后，我开始跟踪曾经作为公务用车的奥迪和茅台的销量变化，发现奥迪的销量确实大幅下降，但茅台销量则继续上升，其原因非常有意思，可以看我的相关研究报告（《价格传导探讨：白酒、猪肉与挖掘机》）。因此，茅台的交易数据便成为我观察楼市的一个窗口。

如2021生产并出厂的普茅市场价格到了历史最高价3078元，之后则一路下行；而我国楼市的最高点也在2021年。如今2026年出厂的普茅价格为1670元左右，几乎腰斩，与全国房价的平均跌幅差不多。

2021年酱香型白酒占比达到最高点 资料来源：Wind，中泰国际

再观察酱香型白酒销售额占白酒总销量的比重，见顶时间也是在2021年。此外，我还长期关注奢侈品的销售额，根据权威咨询机构的统计，中国是在2019年奢侈品消费额占全球比重达到最高点，为35%，2025年占比下降至23%，美国则从19年的22%提升到2025年的31%。由此发现，我国奢侈品消费占全球份额是否为房地产冷暖的领先指标？

我另一个长期跟踪的数据是艺术品拍卖市场的数据，主要看梅建平教授领衔编制的MM艺术品价格指数。从价格指数中可以发现，MM中华艺术品、油画和现代画价格指数均为2020年见顶，2025年仍加速下滑，全年市场景气较为低迷，竞拍不够踊跃。2020年至今累计跌幅均超过50%。

MM中华艺术品、水墨油画与近现代指数 资料来源：MM艺术品指数新闻发布会

国内艺术品拍卖市场的持续低迷，与欧洲四国和美洲艺术品价格指数显示出部分市场复苏的信号形成鲜明反差。因此，不妨把国内奢侈品消费的全球份额变化和中华艺术品价格指数的变化看成楼市的领先指标，把茅台价格指数的变化看成楼市的同步指标。

当然，这只是技术层面的分析，在趋势分析方面，则可以观察人口流动性数据（实质上也属于交易数据）。例如，2015年以后，中国的人口流动性就出现了下降，说明我国的城市化进程开始放缓，这对楼市而言是负面的。其次要关注流动人口的流向，2015年以后，流动人口的80%以上流向一、二线城市，也就是说，城镇化进程放缓，大城市化进程加速，楼市从普涨型牛市演变成结构性牛市。

因此，楼市的周期变化逻辑演绎应该是这样一个过程：全面牛市-结构性牛市-结构熊市-全面熊市，国家统计局会定期公布70个大中城市的房价环比数据，当时可以清晰地发现上涨城市的数量在减少。也可以解释我为何会在2017年预判我国楼市见顶的时间会在2020年前后。

经常发现看好房地产的人会提出两个理由：一个是中国的城镇化率水平可以达到80%，目前只有65%；另一个是中国户籍城镇化率水平很低，未来提升空间更大，所以房地产长期看涨。但这些逻辑都经不起推敲。因为随着人口老龄化加速，人口的流动性必然下降，进城人口数量自然减少；而城镇化率提高到80%，也可以通过农村人口的自然减少（农村的死亡率高于城镇）来实现。

至于户籍城镇化率就更没有意义了，因为全国三分之二的城市人口都在减少，除了上海等少数城市人口还在增加外。但上海也得“抢人”了，因为上海已经成为“超老龄化”城市。到2038年，按照目前的生育率水平，我国总人口或低于13亿。

不少人试图从新房销售面积来判断楼市何时见底，这相当于通过股市交易量变化来确定股市何时见底一样，但股市的投资者却很少依据股票交易量来判断股市何时见底。且事实上3年前那些预判新房销售面积跌破9亿平米就见底的说法已经证伪了；2025年年初认为楼市已经止跌回稳的判断也已经证伪了。

那么，最近二手房成交量上升的现象又被一些人用来作为楼市见底的依据，是否有道理呢？我觉得只凭一个交易数据就能判断历史性拐点已经出现，是否太武断了？其实很多人习惯于先有结论，再去找理由的思维方式。我觉得判断趋势得用望远镜，分析1月份的二手房成交数据，无异是用显微镜来寻找历史性大拐点。且不说二手房成交的均价很低，基本只反映刚需购房的阶段性回暖，这就是我常说的“下山路上也有上坡段”。

还是得先看看估值水平，如租售比、房价收入比，但后者准确度较差，如果估值偏高，租金没有回升，那离底部应该还有距离，且不排除房价有“超跌”可能，就像股市经常会跌破“地板价”一样。

也就是说，依据交易数据来判断趋势，也得会看，宏观研究要多用望远镜，例如中国90年代经济崛起是一个重要因素的人口红利，而人口红利的“酿造时间”是在1962-74年。同时，人口红利之后可能会有“人口欠账”，即财政的养老金负担会大增，这又会使得经济增长的成本大幅上升。

交易数据细化分析或能刺破幻觉、挑战“共识”

2024年11月，我写了《对资本市场“共识”的再思考：股市上涨能否促消费？》，引发很大争议，因为绝大部分人都理所当然地认为股市上涨一定能促消费。但事实上2025年上证综指上涨了18.41%，且政策层面也推出了促消费的一揽子举措，如以旧换新规模比2024年翻了一倍（以旧换新主要是耐用消费品，单价较高，从25年销售数据看，受益人次仅为3.6亿只有），但社零增速只有3.7%，与2024年的3.5%接近，且呈现前高后低走势。

其实只要看仔细分析一下A股市场投资者结构和交易数据，就不难发现，占投资者比重较大的群体，其资金总量占比偏低，但交易总额占比奇高。故多年投资下来，亏损比例较高。这不是A股特有的现象，也是全球股市的共性。

这篇文章引用了《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（2022年发表于《Journal of Monetary Economics》，作者安砾、楼栋、施东辉）中的数据：2014年7月到2015年12月，上交所机构投资者的持仓比例和交易量占比分别为11%和12%；个人投资者的持仓比例不足25%，但交易量占比却接近90%。这期间，财富总量后85%的个人投资者因采取主动型投资策略损失了2500亿元，而财富总量前0.5%的个人投资者则赚取了2540亿元。

可见，频繁交易和投资知识的不足可能是导致亏损的主要原因。如前所述，2024年A股总交易额中，市值300亿以下的占比高达63.4%；对应美股的占比只有7.1%；而300亿市值以下的股票的利润占比只有13.2%，显示个人投资者总体从频繁交易的股票中所获得的分红收益很少。

在西方，股市也同样存在“财富幻觉”，即大家多以为能挣到钱，其实也是赚少赔多。如从1991年开始，诺奖得主席勒与卡尔·凯斯合作，研究了14个发达国家在1975到1999年的股市总财富与家庭消费总量的年度数据，甚至拆解美国50州17年季度消费数据，结果发现，股市没有财富效应，无论股市是涨还是跌，消费都没有什么变化。但同时发现房地产的涨跌倒是与消费有显著的相关性。

因为房子兼具消费和投资双重属性，交易远不如股票频繁，且参会者又多，从长期看，房子又内含土地增值的大概率，故房地产具有财富效应，房价上涨能促消费，也能推动物价上涨。

综上所述，交易数据是真实发生的数据，且大量交易数据之间又存在彼此相关性。既可见微知著，也可以大见小，但要避免盲人摸象。就像人们可以通过义乌小商品市场的某些特定商品的订单量来判断美国总统竞选谁将胜出一样。此外，根据周期性或对称性原理，你还可以预知未来一定会发生的现象：如过去房地产火爆时，我就预言今后会出现卖房难的问题；居民房贷会从优质贷款变为不良贷款等。

现实世界中存在很多错误的“共识”，也存在诸多偏见和误导，可以透过交易数据来看清世界相对真实的一面。当然，世界是一个多面体，交易数据也只能反映其中一面或几面，需要与其他数据相结合来深化对世界的认识。

（本文转载自公众号“lixunlei0722”。）