【文/李迅雷】

在过去30多年的研究经历中，我一直在与各种数据打交道，因为只有准确的数据及数据之间的相互比对，得出的结论才能令人信服。在数据面前，所有的形容词、感叹句都显得苍白。

市场经济实质上就是供需关系不断变化下的各种交易行为，按我的理解，交易大致可以分两类：一类是现实经济下商品和服务的交易，另一类是虚拟经济下货币、有价证券及衍生品的交易。透过这些交易行为和交易数据，可以对国内经济乃至全球经济有一个更深入的认识，或者可以纠正自己的认知偏差，也有利于把握未来的趋势和投资机会。

本篇属于感想而非论文，只是想和大家分享一下我是如何透过那些数据来得出一些与众不同的结论。

下面我用一些交易数据的案例来谈谈我对经济的认知和对认知偏差的纠正。

透过外贸出口数据的认知偏差，看供强需弱和人民币升值空间

2025年我国净出口对GDP增速的贡献达到32.7%，即接近三分之一，大家都以为我国出口增速非常高，但实际上2025年前三季度我国出口占全球的份额（美元计价）相比2024年反而下降，而最高点是在2021年。WTO的数据显示，从2022-2025年前三季度，只有2024年的占比是上升的。

中国出口金额占全球的比重（注：2025年为前三季度数据） 资料来源：Wind，中泰证券研究所

为何2025年的外贸顺差超过了1.19万亿美元，而出口金额占全球比重却是下降呢？这是因为我国出口价格指数（美元）一直在往下走，从2023年至2025年，我国出口价格指数累计下跌了约19%，大大超越其他发展中国家的跌幅。事实上，我国PPI在过去15年中的涨幅为零，我称之为“失去的十五年”。说明我国产能过剩的问题在10多年前就非常突出了。

2010年至今：PPI定基指数涨幅为零 资料来源：WIND，中泰国际

出口靠以价换量获得较快增长，而外贸顺差大的主要原因是有效需求不足。2025年进口增长率仅为0.5%，说明外需强、内需弱。即通过外贸的交易数据就可以清晰地看到当前我国经济面临的供强需弱问题。

从2022年至2025年末，四年来人民币累计贬值16.1%，因此，在当前美元开始走弱的情况下，今后人民币升值的空间较大。原因在于，我国已经确定了“物价合理回升”的目标，且2035年要成为中等发达国家，人民币升值有利于出口价格回升，而且，人民币升值可以提高我国的人均GDP水平，缩小与发达国家的人均GDP差距。

非洲是否会成为全球投资的下一个热点？

2019年到2025年，中国主要贸易伙伴中，占中国出口比例提升的有东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥，分别提升了3.26、1.44、0.75、0.61和0.51个百分点；同期美国、欧盟、日本、韩国和英国占中国出口的比例，分别下降了5.61、2.31、1.56、0.62和0.24个百分点。

中国出口比例提升的主要靠新兴经济体 资料来源：WIND，中泰国际

对东盟出口的增长率最高，但可能存在“再出口”的现象，而对非洲的出口应该是最终出口地。非洲是全球经济最不发达的地区，2025年1-11月中国对非洲出口增长26.3%，说明非洲的需求非常旺盛。中国总人口已经连续4年减少，而非洲将是本世纪全球人口最年轻的大洲，拥有中国90年代类似的人口红利，而且城市化率水平较低，这就意味着未来城市人口的增长会很快，人口红利的持续时间和城市化的提升空间都将超过印度，故投资需求会很大。

相比之下，印度的总和生育率已经降至1.9，不久将步入老龄化国家。所以，投资非洲或许是理性的选择，就像1990年代流向中国内地的FDI（海外直接投资）规模曾全球第一，而如今我国已经成为资本净流出国家。

人类社会都有其发展阶段，欧洲已经步入暮年，东亚的老龄化在加速，印度已成为全球人口最多的国家，但估计也很难逃脱未富先老的魔咒。从本世纪上半叶看，中国应该是全球制造业大转移的终点站，但面临产能过剩和资本过剩的压力，故对外投资、资本输出是必然选择。

透过中美股市交易数据，看中美经济的差异所在

股市交易有很多数据，我只是找一些比较有特色的数据来说明。以下这些数据都是2024年的，尽管有些陈旧，但不妨碍揭示中美经济的特征和差异。例如，2024年，A股总交易额中，市值300亿人民币以下的占比高达63.4%；而在2016年，占比更是高达76.7%，对应美股中市值300亿人民币以下的占比只有7.1%；而A股市值1000亿以上的交易额占比只有17.7%，对应美股市值1000亿人民币以上的占比高达81.3%。

但A股市值300亿以下的公司，2024年盈利额占全A股票的利润占比只有13.2%，这一方面说明A股市场的投机性比较强，另一方面可能反映A股大市值公司的成长性比较差，因为A股大市值公司以传统行业、国企和周期股为主。也反映中国经济尽管在转向升级，但仍缺乏高成长性的大型高科技企业。

截至今年2月7日，美国股市中的七巨头（Magnificent 7）的市值就占标普500总市值的30%，过去10年（2016-2025年）的组合回报率达40.48%，远超同期标普500指数14.11%的涨幅。

相比之下，沪深300过去10年的年化回报率大约只有4.6%。这巨大差距的背后，实质上是ROE（净资产收益率）的差异，大致也在两倍左右，如2020-2024年，前者ROE平均为9.96%，后者为18.5%。

如今，美股中市值最大的公司为英伟达，目前市值为4.6万亿美元，A股市值最大公司是工商银行，只有2.5万亿人民币，港股中市值最大的公司为腾讯，也只有4.75万亿港元。总体来看，美股的大市值股票和中小市值股票的市值差距在不断扩大，显现出明显的分化特征，而A股的分化虽然也是趋势，但进展比较缓慢。

曾统计过，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富，占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为零。其中2024年七巨头贡献了标普500指数超过50%的涨幅。

2010年以来12.5%的公司贡献了美股的全部市值增长 资料来源：彭博，中泰国际

美股的分化背后，必然导致基尼系数的扩大。如美国收入的基尼系数2024年为0.488，而1980年代则只有0.4；财富基尼系数根据2025年的财富报告测算，为0.74，处于全球“高不平等”行列。截至25年前三季度，美国最富有的1%家庭掌握了全国近32%的财富，创下历史新高。

二战结束之后，美国等主要经济体的基尼系数都在不断提高，如1970年代只有0.2左右。各国经济增长都越来越依赖于举债驱动模式，这就是我经常提及的和平时代必然导致K型分化的经济特征。

今后，中美都将AI时代带来的产业结构和就业的巨大变化，因为AI行业可能是一个指数级增长的行业，过去互联网企业的市值轻松超越石化、银行等传统产业，如今AI的企业的市值也将超过互联网企业，就像英伟达的市值超过亚马逊和谷歌一样。

从股票交易数据看，不难发现，我国制造业在全球的份额已经很高了，大约占全球三分之一，但缺乏有全球影响力和市场较大份额的大型企业，或者大而不够强、大而不够优，要实现高质量发展，还需要在制度层面的进一步优化。

但就业可能是未来一个大问题，因为被AI应用部分替代的行业会越来越多，如软件、财会、律师、咨询等，今后还会扩大到医疗和教育等服务领域和部分制造业。2000年互联网的崛起，把线下的商业模式演变成线上模式，但线上模式同样需要大量的员工来提供各种配套服务。而AI实际上就是用人工智能和智能机器人直接替代人力。

我国灵活就业人口到2025年末已经突破2.87亿，占总就业人口37%左右，大部分是外卖骑手、网约车司机、网络主播等。这些高度依赖于互联网平台的就业形态，实际上也很容易被AI替代。

我国从2011年起，劳动年龄人口就已经出现了净减少，2013年起，制造业就业人口就出现了净减少。但是，劳动年龄人口数量的持续下降，并不没有带来劳动力的短缺，我国目前的就业压力仍然较大，而且随着老龄化加速，养老人口数量剧增，且这一快速增长趋势将延续到2033年。

过去三年主要财政支出项目 资料来源：财政部，中泰国际

由此可以推断，今后5-8年，我国财政支出中，用于社保和就业的开支将大幅增长。2025年就达到了4.4万亿元，占一般预算支出的15.4%，到2030年该占比有可能接近20%。