如何降低稳增长的成本？

降低地方政府杠杆率是早就部署的任务，近年来为化解地方隐债，中央已经采取了诸多有效的举措。通过以下比较研究，我们认为，政策资源的使用效率有待提高，短期优化资本配置、中期促进技术进步、长期支持人口增长。

从国际对比看，我国存在“未富先债”的情况。总体来说，宏观杠杆率与人均GDP水平正相关，全球看，人均GDP每增加1万美元，宏观杠杆率上升约18个百分点，我国明显位于趋势线以上。

日本的宏观杠杆率相对于人均GDP的水平也较高，BIS数据中日本杠杆率数据的起始时间点为1997年末，当时日本人均GDP为3.56万美元、宏观杠杆率为296.3%，但日本1971年的相对债务负担小于我国2024年末水平（人均GDP为1.33万美元，宏观杠杆率为286.5%）。

我国存在“未富先债”的情况【注：人均GDP为2024年数据（现价美元），宏观杠杆率为2024年末数据】 数据来源：世界银行，BIS，中泰国际

根据生产函数：

GDP增长 = 劳动增长贡献 + 资本增长贡献 + 全要素增长率贡献

如果提高债务资源的使用效率，也即债务增长能够有效增加资本、劳动或TFP贡献，也可能对降低宏观杠杆率有帮助。以下，我们尝试从劳动、资本、TFP视角探讨提高债务资源使用效率的方向。

使用Penn World Table 10.01（数据更新至2019年），考虑到我国按生产法计算GDP，通过经PPP调整的生产法GDP除以当年总人口数，计算出人均GDP，找到与中国处于相同发展水平时期的德国、日本、美国的对应年份。由于数据起始时点1950年美国经PPP调整的生产法人均GDP高于中国2019年水平，后续仅对中、德、日三国进行比较。将德、日的数据分别按照T-51年、T-47年进行调整，使中、德、日处于相同经济发展水平（比如，中国的2019年对应德国的1968年、日本的1971年）。

中、德、美、日经济发展水平比较（以2017年美元计价）数据来源：Penn World Table，中泰国际

在当前出口环境变差、宏观杠杆率已经全球领先的背景下，还是要通过提高劳动生产率来拉动经济增长。不妨简化劳动生产率的等式来加以说明：

劳动生产率增长=劳动力素质+全要素生产率+资本密度贡献

这些年来，我国从劳动生产率提升的贡献度看，主要来自于资本投入，如资本密度（资本/劳动数量）。全要素生产率的贡献比较稳定（改革红利减少），劳动力素质提高也放缓（表现为大学生就业难问题）。

2025年政府工作报告提出要“加大力度投资于人”，说明我国人力资本仍可进一步提升。这里的人力资本，指的不是劳动力数量，而是单位劳动人口的受教育程度和技能水平。我国人口规模明显高于德、日，近年来劳动力质量明显提高，但根据受教育年限和教育回报计算出的人力资本指数低于处于相同经济发展阶段的德、日。考虑到中国总人口和劳动年龄人口数量已开始下降，提高劳动力质量就更加重要。

按经济发展水平调整后中、德、日的人力资本指数（注：中国所处年份为T，德国为T-51，日本为T-47；人力资源指数根据受教育年限和教育回报编制。） 数据来源：Penn World Table，中泰国际

此外，我国科技发展和技术进步空间广阔。从TFP指数看，2019年我国为0.4，明显低于处于相同经济发展阶段的德国（0.6）、日本（0.65），也明显低于美国（1）。由此，将资源投入“教育、科技、人才一体化发展”是非常必要的。

按经济发展水平调整后中、德、日的TFP（同期美国=1）（注：中国所处年份为T，德国为T-51，日本为T-47；全要素生产率经购买力平价调整。） 数据来源：Penn World Table，中泰国际

如上世纪70年代日本出现第一次房地产泡沫破灭，为了应对危机，大量搞低效的基建投资，被称为基建狂魔。如日本前首相田中角荣提出的《日本列岛改造论》，认为，只有通过大规模的交通网建设，才能够消灭农村和城市的差距。要同时消灭城市过密和农村过疏的弊病。由此造成巨额浪费，被一位旅日的美国学者（著书《犬与鬼》）讥讽为“画鬼最易”。

可以说，如今日本的宏观杠杆率水平高与其过去中央政府的盲目投资有关。但日本的居民部门收入差距较小、企业部门的杠杆率水平相对中国要低。故当前我们所面临的结构性问题，仍需要努力去改善。

我国目前同样面临资本存量高、投资回报递减的问题。2019年末我国以2017年固定价格计算的资本存量是GDP的4.84倍，明显高于处于相同经济发展的德国（3.72）、日本（2.98），由于资本投入的边际效益递减，我国实际IRR从超过20%的高点回落至2019年的7.7%，与处于相同经济发展阶段的德国水平相当（7.3%），低于资本存量更低的日本（11.2%）。

因此，再通过实物投资等资本性开支拉动经济增长的效率下降，反而可能推高宏观杠杆率。由此，建议短期内通过优化资源配置减少重复和过量投资，中期通过技术进步促进产业发展，长期综合施策落实好人口发展战略。

按经济发展水平调整后中、德、日的资本存量/GDP（注：中国所处年份为T，德国为T-51，日本为T-47；资本存量和GDP均以2017年固定价格计算） 数据来源：Penn World Table，中泰国际

中国在进入2000年以后，资本投入对GDP增长率的贡献显著上升，到2012年达到峰值，之后则逐步回落；而在资本投入对GDP增长的贡献方面，中国显著超越美国，但是就ICT（指信息、通讯、软件投资等）在其中的占比而言，中国目前还仅为10%左右，而美国已过半。说明我国资本投入的构成中，信息科技等方面的含量比较低。

按经济发展水平调整后中、德、日的实际IRR（注：中国所处年份为T，德国为T-51，日本为T-47。） 数据来源：Penn World Table，中泰国际

今年1-7月，我国固定资产投资同比增长只有1.6%，主要受房地产开发投资增速负增长的拖累。但从另一个侧面说明可投资的领域在不断减少，想靠投资规模增大来实现稳增长的难度也越来越大，如7月份银行贷款也出现罕见的同比负增长。

我国高层从2020年起就力推新发展格局，并提出高质量发展的要求，前者的重点是畅通内外循环，后者则强调提高投入产出比（提高投资效益），最近又在创导反内卷。要畅通循环，唯一的选择就是扩大消费。随着AI时代的到来，相信今后我国的劳动生产率水平能进一步提高。但这仍需要处理好短期稳增长（KPI考核）和长期发展战略之间的关系。

（本文转载自微信公众号“lixunlei0722”，中泰证券研究所贺钟慧博士对本文有重要贡献。）