【文/李迅雷】

经济发展到一定阶段，经济增长通常都会伴随债务的增长，故债务增长可以看成是经济增长的成本或代价。

近日，国家金融与发展实验室（NIFD）公布了我国2025年2季度的宏观杠杆率上升1.9个百分点，即从一季度的298.5%提高至300.4%，首次超过300%。

此前，美国《大而美法案》正式签署生效，10年内将净增加约3.4万亿美元的基础赤字，由于该法案存在“赤字前置化”特点，对经济的影响将呈现“短期刺激”和“长期趋弱”，多数机构预测2028年对GDP的促进作用达到峰值。而我国疫情以来宏观杠杆率为何持续走高，本文拟通过量化分析来估算中国、美国、日本和德国四个大国为实现经济增长所付出的债务代价有多大。

我国债务快速增长的背后：政府部门、央国企加杠杆

杠杆率是经济学中经常提到的一个词，是衡量债务水平的一个相对指标，即通过一定的举债比例来实现某项经济或经营目标。宏观杠杆率则是一个经济体如国家的整体举债比例，其公式：

宏观杠杆率 = 非金融部门债务 / GDP总额

导致宏观杠杆率上升的原因是：债务增速 > 名义GDP增速

根据BIS数据，2019年末，中、德、日、美四国非金融部门宏观杠杆率分别为239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四国宏观杠杆率依次为286.5%、198.6%、387%、249.3%，中国的上升幅度最为明显。从变化态势看，德、日、美为“急升-回落”，三国的宏观杠杆率在2020年均明显上升，在2021年一季度或二季度开启下降趋势，到2024年末回落至与2019年末大体相当水平；但中国的宏观杠杆率总体上稳步上升。

中、德、日、美非金融部门宏观杠杆率（%） 数据来源：BIS，中泰国际

我们进一步将中、德、日、美四国宏观杠杆率拆分为居民、非金融企业、政府三个部门杠杆率来分别进行比较。

宏观（非金融部门）债务总额 = 居民部门债务 + 非金融企业部门债务 + 政府部门债务

居民部门杠杆率均总体平稳。对比2019年末与2024年末，中、德、日、美四国居民杠杆率变化幅度大致在正负5个百分点区间，其中中、日略升，德、美略降，美国居民杠杆率下降5.4个百分点，主要得益于政府向居民发放补贴。

中、德、日、美居民部门杠杆率（%） 数据来源：BIS，中泰国际

中国非金融企业部门杠杆率水平呈现“升-降-升”，且2022年以来升幅明显；德、日、美则仅有“升-降”过程。我国非金融企业杠杆率从2019年末的125.5%升至2022年二季度的136.1%，此后回落至2021年末的124.5%。2022年以来，非金融企业再度加杠杆，杠杆率最高至2024年三季度的139.4%。可能的原因是制造业投资明显加快，特别是“新三样”等新兴产业和高端制造业明显扩张，也即本轮“内卷式”竞争的深层次原因。

德、日、美非金融企业杠杆率2019-2020年有小幅上升，此后至2024年末回落。可以说，非金融企业杠杆率方面，我国与德、日、美的明显差异就是2022年以来的不降反升。

中、德、日、美非金融企业部门杠杆率（%） 数据来源：BIS，中泰国际

中国的非金融企业又可以分为国有企业和非国有企业，在民间固定资产投资增速持续为负的情况下，非国有企业的杠杆率水平这些年来并没有显著提高。由于BIS和国家金融与发展实验室的数据均未区分国有企业和非国有企业杠杆率，采用A股上市公司数据。

可以看到，2019年以来，A股上市公司中，国有企业资产负债率平均水平（85.6%）高于非国有企业（78.3%），且从变化趋势看，2022年以来，国有企业资产负债率明显提高，而非国有企业先降后升、总体平稳。可见疫情后非金融企业部分加杠杆主要来自国有企业。

A股上市公司中国有企业和非国有企业资产负债率（注：国有企业包括中央国有企业和地方国有企业，非国有企业为除去中央国有企业和地方国有企业外其他类别企业；删去数据有缺失的样本点）  数据来源：WIND，中泰国际

同样值得关注的是，近年来中国政府部门杠杆率持续增长，德、日、美则先升后落。我国政府杠杆率从2019年末的59.6%持续上升至2024年末的88.4%。但德国政府从2019年末的58.6%升至2021年末的68.9%，此后逐步回落至2024年末的62.4%；而日、美政府杠杆率分别从2019年末的203.4%、99.5%升至2021的225.3%、121.4%，此后回落至2024年末的212.5%、114.1%。

中、德、日、美政府部门杠杆率（%）数据来源：BIS，中泰国际

如果把时间拉长来看，我国政府杠杆率呈现两个特点。

一是此前水平明显上升阶段，主要出现在国际局势出现异常变化的时候，如2008年的美国次贷危机（2008年末政府部门杠杆率比2007年末下降2.2个百分点，但2009年比2008年上升7.3个百分点）等，原因是为了应对危机，实现稳增长目标，就采取了强有力的逆周期政策。

发达国家的危机发生时，政府杠杆率也会出现明显增长，但GDP仍然负增长，或是因为它们的逆周期调控能力不如中国，也可能是因为依靠政府举债拉动经济增长的边际效益递减，2008年发达国家的政府杠杆率已明显高于中国、但经济增速中枢明显低于中国。

危机时期逆周期调控推升我国的政府杠杆率（%） 来源：WIND，BIS，中泰国际

我国政府的逆周期政策效果比西方国家好，核心原因是政府（包括地方政府）、银行和国企都会采取逆周期的举措来应对经济下行，民企和居民部门往往是顺周期的。而西方国家除了政府会采取逆周期政策，企业和居民部门则是顺周期应对。

当年次贷危机时期，美联储曾实行了三轮量化宽松政策，从2008年开始，直到2016年才初见成效，因为美国的商业银行都非国有银行，不敢放贷；企业也不敢借款，上市公司宁可回购自己的股票。但我国的银行绝大部分都是国有银行，敢于逆周期操作。

危机时期我国GDP依然保持较快增长（%） 数据来源：WIND，BIS，中泰国际

二是近年来我国政府杠杆率上升不一定与国际性经济金融危机直接相关，比如2017年末政府杠杆率相比2015年末上升13个百分点，而同一时间段美、日政府杠杆率总体平稳、德国下降；又如疫情以来，我国与美、日、德政府杠杆率走势也存在区别。这说明长期看逆周期调控的效率可能有所弱化，逆周期政策或难以有效解决经济的结构性问题，而长期积累的经济结构性问题反而进一步增加逆周期调控难度。