【文/李迅雷】

中国经济面临的压力更大，但同时发展空间也更大

日本和韩国都是东亚国家，而且是二战之后经济成功转型的两个典范。尽管日本在上世纪90年代房地产泡沫破灭之后经济陷入长期低迷的状态，但迄今仍是全球第三大经济体，可见其底子厚实，经济实力不可谓不强。

就经济发展水平而言，1970年日本步入人口老龄化（65岁以上人口超过7%）阶段时，人均GDP已经达到了2056美元（现价）；1994年日本进入深度老龄化（65岁以上人口超过14%）时，人均GDP已经达到39933美元，步入发达经济体；而我国2021年步入深度老龄化时，人均GDP只有12556美元，还处在世界银行定义的中等偏高收入阶段，仍未跨入高收入国家的门槛。

中日老龄化进程及人均GDP（现价）变化。图片来源：wind，中泰证券研究所

也就是说，我国的老龄化率水平与约30年前的日本相当，但人均GDP水平却不足日本当年的三分之一。即日本在“失去30年”之前，已经躺在发达经济体的摇篮里高枕无忧了，而我国还得努力去跨入高收入国家的门槛，同时还得避免陷入“中等收入陷阱”。因为有不少国家也曾从高收入经济体行列跌入“中等收入陷阱”中，如俄罗斯、巴西、伊朗、南非等国。

从宏观杠杆率（全社会债务余额占GDP的比重）的角度看，我国目前的宏观杠杆率水平已经处在全球较高水平，按国家金融与发展实验室的统计，2021年我国的宏观杠杆率为263.8%，接近发达国家平均水平，同时明显高于发展中国家的平均水平。

主要经济体宏观杠杆率（%，2021年）图片来源：WIND，中泰证券研究所

债务规模越大，每年的还本付息规模就越大，对财力的消耗就越大。仅以城投债为例，2011年以来，全国城投有息债务快速扩张，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全国城投有息债务为51.96万亿元，相较2011年的6.8万亿元增长6.7倍。据我们测算，2022年我国的利息支出占新增社融规模的比重为37%，而前些年则更高。

从2022年开始，我国步入老龄化的加速阶段，即第二次婴儿潮（1962-1974年）出生的人口步入老年（中国老年人的标准为60岁以上，国际标准是65岁以上）并退休。2022年我国65岁以上人口占比已达14.9%，深度老龄化提速。相比德国老龄人口占比在1972年到达14%，36年后（2008年）才突破20%，进入超老龄化阶段。法国从深度老龄化到超老龄化社会的经历了24年时间，日本从深度老龄化社会过渡到超老龄化社会（1994年-2006年），用时12年。我国的老龄化进程或许更快，按照当前出生率及死亡率水平估算，可能在2030年后就可能过渡到超老龄化社会。

中国进入老龄化加速阶段。图片来源：CEIC，中泰证券研究所

在老龄化加速的同时，我国的城镇化进程却放缓了。2022年，北京、上海、深圳等一线城市的常住人口出现了负增长，这是否与疫情导致的就业机会减少有关？而从第七次人口普查的数据看，2010-2020年，50岁以上的农民工返乡现象十分明显。因此，随着年轻人数量的减少和城市化进程的放缓，购房需求下降，房地产行业步入下行周期，确切的拐点应该出现在2021年6月。故我国以投资拉动主导的经济增长模式需要转型。

从上述数据看，我国经济确实存在“未富先老”现象，这与中国属于“后发”发展中国家有关， 而西方国家普遍都是“未老先富”。而且，确实也遇到了90年代与日本类似的难题：房地产走弱、人口老龄化、社会债务负担加重等。

但是，中国与日本在体制上的差异巨大，中国人口多、地域广，从体制上看，是大政府、大市场，日本则是小政府、中市场。例如，我国作为全球第二大经济体，拥有全球规模最大、影响最广的产业链和供应链；政府制定了各项发展战略并加以实施，如国际间的发展战略有“一带一路”战略、打造人类命运共同体等。在产业发展战略方面就更多了，如互联网、5G、数字经济、新能源、电动车、大飞机等方面，背后都有政府的大力支持。

相比之下，日本政府似乎缺乏组织资源和引导新型产业发展的能力，以至于近年来日本在新经济方面并没有多少出彩之作。

日本在1994年步入深度老龄化至2021年，年均GDP增速只有1.2%，且多次出现负增长。即便实施零利率或负利率也难以重振经济。而中国经济在次贷危机蔓延和三年疫情期间都没有出现过负增长，其中政府的作用功不可没。从这个角度看，中国经济的发展空间更大。

从全球范围看，过去20年，主要经济体都出现过两次以上经济负增长，但唯独中国是例外，这就是大政府的优势。但与此同时，过去20年债务的增长幅度似乎更大，这确实值得反思。那么，高质量增长是今后必选题。

日本步入深度老龄化后的GDP增长率。图片来源：CEIC，中泰证券研究所

存量经济下的此消彼长——日本失去三十年，中国崛起三十年

大部分分析日本经济陷入长期停滞原因的报告，都聚焦在日本国内的经济政策，包括货币政策、产业政策等。多数认为广场协议导致日元持续大幅升值是日本竞争力削弱的主要因素。此外，日本制造业工人薪酬的大幅提升，也导致了出口竞争力的下降。

90年代之前，尽管日元已经显著升值，但日本在全球的出口份额依然上升，1986年达到10%。中国在1993年的出口份额只有2%左右，而日本仍达到9.5%。中国出口份额的快速上升并不是在改革开放后的80年代，而是在1993年以后。日本从1993年的9.3%回落至2013年的3.8%，中国则上升至2013年的11.7%，而韩国、越南、印度等亚洲国家的出口份额在这段时期变化不大。

中日在全球出口份额的此消彼长。图片来源：CEIC，中泰证券研究所

不少人担忧中国的制造业外迁，从而导致中国走日本的产业空心化、经济停滞的老路。但中国产业外迁接收方是谁，印度还是越南呢？过去10年（2012-2022年），印度出口在全球的份额只上升了0.2个百分点，越南稍多一点，上升0.9个百分点，至1.6%，而中国上升了3.3个百分点。

而且，中国制造业增加值在全球的份额，仍在以每年一个百分点的速度在提高。因此，中国与90年代后日本的制造业发展趋势有很大不同。中国目前虽然前有“围堵”，却后无追兵，目前中国GDP的体量大约是印度的5.5倍，是越南的50多倍。