美迪奇家族与雷曼兄弟

有时候，一个东西的优点，也是它的缺点。皮斯托的专业是公司法和商法，所以这本书有大量高度专业的法律、金融、票据“黑话”，令非专业读者望而生畏。不过，她讲了很多有趣的故事，多少弥补了专业术语带来的阅读障碍。

法律编码的核心功能，是帮助资产持有人创造收益，同时躲避债务、税收、监管等等损失。从古至今，欧洲人发明了很多法律工具，保护自己的财产免遭债权人的无限追责，比如罗马人的私产（peculium），英国地主的信托（trust），佛罗伦萨的合伙（partnership system）以及今天的公司（corporate）。

大家一般以为公司是一种生产产品和服务的法律组织，但皮斯托重点分析了公司的另一个功能——资本铸造厂（capital mint）。她说，现代公司的三个重要功能是充当保护壳（entity shielding）、转嫁损失（loss shifting）以及“不死之身”（the prospect of immortality），或曰永续经营，公司越来越成为躲避税收、债权人、监管的法律工具。我们不妨看看美迪奇家族与雷曼兄弟的故事。

美迪奇家族是1434-1530年间统治了佛罗伦萨将近一个世纪的名门望族，业务遍布罗马、安特卫普、伦敦、布鲁日、巴黎等欧洲大城市，涉及纺织、银行、贸易等。美迪奇家族的法律结构就是当时流行的合伙制。

家族的高级合伙人坐镇佛罗伦萨，同各地的初级合伙人分别签订协议，通常为期5年。高级合伙人提供50%或更多的资本，每个地方的业务单独经营，账目独立，每年至少送交高级合伙人审核一次。营业利润，初级合伙人扣除自己应得的份额后，上交佛罗伦萨。

1453年，一个商人从美迪奇家族的伦敦分支机构那里买了一批纺织品，却跑去布鲁日起诉美迪奇家族合同违约，说美迪奇家族是一个完整的整体。他也许觉得布鲁日的美迪奇合伙人资产更多，或者在布鲁日起诉更容易胜诉。法庭最终判他败诉，理由是同他签订合同的是伦敦的初级合伙人，应该首先由伦敦的初级合伙人赔偿他的损失。

美迪奇家族是1434-1530年间统治了佛罗伦萨将近一个世纪的名门望族，图自《美第奇家族》。

美迪奇家族的法律结构，类似轮船的水密隔舱，各地的业务相互独立，哪怕某地的业务出了问题，也仅限于当地的一条业务线，不会波及家族和其他业务线。以今人后见之明的眼光看，与现代公司相比，美迪奇家族的合伙制只是一种弱化版的“资本铸造厂”。雷曼兄弟的法律结构高度类似美迪奇家族，但精致得多，是现代公司作为“资本铸造厂”功能的极致化身。

雷曼兄弟在全球26个司法管辖区设立了209个下属公司，此外还有数百家特殊目的实体（special-purpose vehicle）。

他们的玩法是，由于子公司信用有限，如果子公司自己出去借钱，肯定借不了很多，于是母公司给他们担保，因此子公司就能借到更多的钱。但母公司给子公司的担保形式是合同，这样一来，母公司的股东就继续受有限责任的保护，不用承担子公司的债务风险。

同时，母公司也用自己在子公司的股份作为抵押，出去借钱。这样一来，雷曼兄弟的母公司与下属机构，经由债务，构成了一个极其错综复杂的网络，杠杆率惊人。

在雷曼兄弟的法律结构中，母公司的股东是最大的受益人。他们可以通过分红、出售股份得到母、子公司的收益，同时有限责任又保护他们免于承担子公司的债务。即便市场已经开始萧条，母公司股东的分红依然不受影响，破产前两年，雷曼兄弟给股东分了6.31亿美元。这还算少的，同一时期，花旗、摩根大通、富国，分别给股东分了160亿、110亿、100亿美元。

然而，雷曼兄弟这种相互担保、重复抵押的玩法，将杠杆率推高到不可思议的程度，根本不可能持续。等到危机终于爆发时，股东、高管拿钱走人，损失却转嫁给债权人、雇员、公众，最后由政府用纳税人的钱给他们收拾烂摊子。雷曼兄弟的债权人，每投资1美元，只能收回21美分。

事实上，雷曼兄弟的玩法并不新鲜，19世纪中期法国人早就玩过这种套路。1852年，一帮法国人游说政府，拿到银行业牌照，成立了信贷公司Crédit Mobilier。创始人个人担保，募集6000万法郎，实际只到账了3000万。然后又吸收了1.2亿存款，发行债券募集到6亿，这些钱本质都是债务。他们拿这些钱/债务去投资法国和整个欧洲各种基础设施项目，入股铁路、运河、公路、采矿公司，然后继续拿这些股份作为担保，发行债券筹新钱。

而且，Crédit Mobilier分给股东超高的红利，一为了推高股价，二吸引新的投资者。 但是，他们投资的基础设施都是长期项目，收益率注定不会很高，这个游戏根本不可能长期玩下去，本质就是庞氏骗局，借新还旧，击鼓传花。等到投资者发现不对劲，要求退出时，已经来不及了。最后，法国央行不得不出手收拾了Crédit Mobilier留下的烂摊子。早在这家公司破产前10年，马克思就在《纽约论坛报》上发文章，预言Crédit Mobilier的游戏注定玩不下去，恐怕免不了要皇帝给他们兜底。