现实却与当年如出一辙。这些监管委员会普遍未能有效约束公用事业公司，而是放任其不断积累巨额利润。美国经济自由项目（AELP）近期发布的一项研究估算，公用事业行业每年获取的“超额利润”约为500亿美元，平摊到每个美国家庭大约300美元。2021年至2024年，公用事业公司连续刷新年度涨价申请纪录；2023年的涨价幅度大约是2000年申请水平的9倍。

这些成本上涨主要通过一种被称为“费率审理”（rate case）的复杂程序实现。该程序受各州行政法约束，涉及繁复的财务分析、会计评估、法律辩论和成本分摊决定，以及无数其它考虑因素。但说到底，它就是公用事业公司为提高收费标准所进行的一套论证流程。委员们需要判断，公司所申请的费率是否符合行业通用标准：即对消费者来说成本是否“公平、正当、合理”。

消费者权益的代表——通常由州检察长办公室扮演——会为用户发声，要求将费率上涨控制在可承受范围内。大型工业用电用户、地方政府、非营利组织或个人偶尔也会参与其中，为自身利益发声。

但总体而言，消费者代表及其盟友一方几乎毫无胜算。对一家市值数十亿美元、拥有庞大律师团队的公用事业公司来说，几乎任何费率上涨申请都可以被包装成是“合理”且“公正”的。科罗拉多州公用事业委员会前主席杰夫·阿克曼（Jeff Ackermann）曾向我讲述2019年一宗费率审理案中令人震惊的时刻。

当时，科罗拉多州内最大的公用事业公司Xcel Energy给听证会带去了21名证人，而代表消费者的一方只有寥寥数人。阿克曼在质询Xcel科罗拉多分公司时任总裁爱丽丝·杰克逊（Alice Jackson）时指出，该公司提供的多名证人从未接受过委员会雇员或公共利益团体的交叉询问。“Xcel（提供的证人数量）把所有人都耗垮了，”他这样形容。

更重要的是，Xcel还能把参加法律程序的成本——包括律师费、那21名证人的费用——转嫁给消费者，这是在许多州通行的惯例。在这个案子中，相关法律费用接近190万美元。“这买卖太划算了，”阿克曼说，“公司可以尽情地为自己辩护，还能让用户买单。”

每一场费率审理案的核心——尽管过程颇具争议性——在于确定一个名为“净资产收益率”（return on equity, ROE）的金融指标。这是公用事业公司被允许向客户收取资金（如针对输电线路、电线杆、电表等投资）以满足其股东资本的百分比回报。有些成本——比如燃料费用、修剪电线杆附近的树木——公司只是转嫁给用户，不赚取利润；而其他的支出则会产生回报。比如，若公司新建一座发电厂，这笔投资理论上将通过增加电网供电量来惠及用户，那么在电厂建成后，公司可通过向用户发送账单来收回投资成本。除了覆盖自身的成本外，公司还能依据净资产收益率ROE指标相应地向用户收取更高额费用。

1980年至2023年，美国投资者所有的公用事业公司年度费率上涨数额，蓝线（名义数额）、黄线（通胀调整后数额），单位：百万美元 数据：标普全球

ROE指标越高，公用事业公司对投资者来说就越有吸引力。（部分公司CEO的奖金甚至直接与ROE挂钩。）由于只有特定类型的投资才能保证高ROE以及相应的高利润，公司自然有动力优先推进这些项目，而不顾其他项目或是消费者所面临的代价。马里兰州“公众顾问”（由州总检察长任命、代表公用事业消费者权益的官方职务）戴维·拉普（David Lapp）告诉我，这种机制会刺激企业开展过度建设。例如，与其修补个别老旧管道、用更高效的技术替换局部部件，天燃气公司更倾向于更换一整套的基础设施。因为前者只是维修，不算资本支出，无法带来额外利润；而一项新的基建工程则可能在未来几十年内持续带来回报。“他们从建设本不需要建的东西中获利，”拉普说。

公用事业公司为高ROE辩护时常说，这是吸引投资者所必需的。但只有当一个行业存在显著风险或波动性时，这种说法才经得起推敲。事实上，公用事业投资堪称最可靠的投资选择，其安全性往往高于指数基金。它们是州政府批准的垄断企业，运营成本由消费者兜底，利润几乎得到官方监管机构保证。历史上，电力需求是长期稳定的，不受经济衰退周期的影响。公用事业公司通常采取债务与股权各占约一半的混合融资模式来建设基建项目。在债务融资方面，它们与其他借贷主体并无二致：都需要获取信用评级、与银行洽谈、发行债券。监管委员会随后将债券持有者的债务回报率设定为大致与整体债券市场利率持平。

但在股权融资层面，也就是大银行及其他投资者向公用事业公司注资时，情况却严重失衡。华尔街顶级基金管理公司的平均股权回报预期约为6.7%，而美国电力公用事业公司的平均ROE却高达9.6%。

许多这样的高ROE出现在美国南方。在最近一次创纪录的涨价申请中，佛罗里达电力与照明公司要求ROE达到11.9%（本文完成时，这一申请仍在评定中）；邻州的佐治亚电力公司申请ROE接近12%。在大多数州，如果企业的实际收益超过核准ROE，超额部分通常会以再投资的形式返还给用户。但当佐治亚电力公司超过了法定利润限额时，等待他们则是红包。根据该州的法规，这家公用事业公司可以保留约20%的超额利润。

卡内基梅隆大学的两位社会科学学者在2019年的一项研究中指出，尽管证据显示，企业的回报率远高于覆盖成本和应对投资风险所需，但公用事业委员会多年来仍纵容企业对用户过度收费。“最后我们观察到的是，监管者应该做什么、他们声称自己在做什么，以及他们实际上做了什么，往往是三件完全不同的事。”文章写道。

投资者当然乐见其成。为什么不呢？监管者一边纵容公用事业企业过度收费，一边是其股价在飙升。结果是，公用事业公司的账面价值与股市市值之间出现了越来越大的裂口。美国经济自由项目对ROE研究的作者是一位公用事业公司的前总裁马克·埃利斯（Mark Ellis)，他比较了这些企业近一个世纪以来的账面价值与市值。之前几十年里，这两个价值大约是一比一。但在过去15年里，公用事业公司的市值已超过账面价值总和的两倍，这种价值膨胀给股东带来了令人眼花缭乱的收益：埃利斯估计，由于他们被允许向用户征收超额费用，公用事业公司的市值额外新增了约1万亿美元。

相比其他人，公用事业委员会的委员们理应意识到，如此畸高的ROE是站不住脚的。有些委员甚至偶尔会承认这一事实。2024年10月，加州的一宗费率审理接近尾声时，委员达西·霍克（Darcie Houck）表示，她希望能够将ROE“设定在尽可能接近资本成本的水平”。她承认，虽然美国最高法院提供了判例，支持为公用事业公司股东设定“合理的”ROE，但过高的比例会导致严重扭曲的金融激励效应。

“我感觉，现有证据支持我们进一步仔细研究正在批准的ROE问题，特别是考虑到加州用户正持续面临的生活成本危机。”霍克在听证会上说道。然而，在证词发言结束后，她依然投票支持了涨价决定。

2023年1月，亚利桑那州、康涅狄格州、新泽西州与新罕布什尔州的公用事业委员会委员来到纽约市，对华尔街公司进行了为期三天的“金融社区访问”。这次活动是由实力雄厚的行业游说机构，美国天然气协会（AGA）所组织与赞助。

亚利桑那州公用事业委员会的内部通讯记录显示，时任AGA副会长伊迪斯·奈格勒（Edith Naegele）对委员们表示：“除非你们明确提出要求，否则AGA将会承担相关的行程费用。”（这一通讯记录是由非政府组织能源与政策研究所基于公开记录请求获得的。）