03.控制债务利息支出是滚动美债的关键

债务利息支出是理解特朗普第二任期施政逻辑，判断美国债务可持续性的关键因素。

如上所述，特朗普的减税政策将导致联邦财政的巨大亏空和赤字上升，而联邦财政支出中有大量是社会保障、医疗保险和医疗补助等强制性支出，减支的空间并不大，而且推进也不易，特朗普在这种财政空间下只能指望美联储配合他的政策节奏持续减息，这将直接有利于控制或降低特朗普政府滚动联邦债务所需支付的利息，而且减息有利于刺激股市、房地产上涨和经济繁荣。因此，特朗普第二任期的货币政策将再次追求大幅减息和扩表。

特朗普所做的很多事情，都是为了控制债务利息支出，从而使他尽可能避免被民主党用债务上限问题约束。其实，美国联邦债务规模扩张和利息支出提高并不一定会导致债务不可持续，如果美国长期国债收益率低于GDP增速，那么债务占GDP的比例反而会下降，这时候即使债务规模较大，仍具有可持续性。

近几十年来，美国国债一直被视为全球不可替代的安全资产，国债收益率被视为全球金融市场的基准利率，直接影响全球债券、股票和信贷市场的定价。这次特朗普上任之后，经常施压美联储降息，从而控制国债利息滚动的成本。他准备任命一个愿意配合他的美联储主席，从规则上讲，美联储是独立于白宫的，总统只有任命美联储主席的权力，但没有中途罢免他的权力。

自2022年以来，迅速蹿升的国债利息支出已成为美国联邦财政的巨大负担。根据美国财政部的财政数据，2025财年，美国联邦政府的净利息支出已经达到9703.59亿美元，超过了国防预算总支出水平（9166.49亿美元）（见图2.10）。借新债还旧债，旧债利息低，新债利息高。按照白宫管理和预算办公室估计，国债利息净支出在2025年之后将会突破1万亿美元，将分别占GDP的3.29%和联邦财政支出的13.3%。

图 2.10 1981—2025财年美国国债利息净支出情况 资料来源：1981—2024财年的数据来自美国白宫管理和预算办公室；2025财年数据由作者根据美国财政部、美国经济分析局相关数据计算

所以，美国的债务规模是否具有可持续性？第一，取决于国会是否会通过债务上限的提升，帮助特朗普暂时缓解问题。第二，是否还有投资者持续买入美国国债，现在中国、日本的购买意愿都不大，最后的买家只能是美联储。

截至2025年12月底，美联储持有的美国国债存量为4.23万亿美元，占美国总公共债务的10.98%（见图2.11）。美联储可以通过扩张其资产负债表来消化这些国债，但其政治前提是，美联储主席愿意配合特朗普的政策节奏降息。

进入21世纪，美国联邦债务规模从2000年的5.7万亿美元上涨至2019年的23.2万亿美元，短短20年翻了两番还多，然而联邦政府的国债利息净支出却没有大幅增加，长期稳定在2000亿～3000亿美元的水平，尤其是2008年全球金融危机爆发之后，美联储长期维持低利率甚至零利率政策，大举购买长期国债，有效压低了美国国债收益率，为联邦债务规模扩张提供了有利条件。美国利率曲线的不断下沉，降低了美债的平均融资成本。但是2022年以后却是另一番情景：国债利息净支出急剧攀升，投资者对美国联邦债务的担忧加剧，推动不同期限的国债收益率整体攀升（见图2.9）。

图 2.11 美联储持有美国国债的规模（2000—2025年） 资料来源：美联储、美国白宫管理与预算办公室。

减息既可以为特朗普第二任期省下很多国债利息开支，又能增进财富，从而为他的第二次减税安排保驾护航。随着2009年以后低息时期发行的中长期国债逐渐到期，联邦政府需要借新还旧，滚动超过36万亿美元的国债存量，新债的利息是以更高收益率（2025年十年期国债收益率在4.5%左右的水平）为基准的，所以近年来美国的国债利息支出超过了军费支出。

特朗普想让美联储通过购入长期国债来压低其收益率，如果能把国债的平均利率降低一个百分点，那一年就可以为他创造3000多亿美元的财政空间。他心心念念的“漂亮的边境墙”，也不过才几百亿美元规模。而且，减息将会激励投资者购买其他更高风险的金融资产，抬高金融资产价格，刺激消费和投资增长。

美联储的利率政策转向，也会对美元指数产生巨大影响，美元指数大概率会进入下行周期，甚至大跌。特朗普政府认为，导致美国持续的贸易逆差、产业空心化的根源在于美元汇率被高估，让美联储减息的主要目的是在国际收支层面促进美元贬值，削减贸易逆差，以及稀释外国投资者持有的美债价值。

04.对外加征关税为国内减税买单

特朗普第二任期要落实减税法案，会导致联邦财政收入减少，财政赤字增加，他将面临钱从哪里来的问题。按照美国联邦财政的游戏规则，总统“请客”理应自己“买单”。特朗普力推的第二次减税安排，需要他找到额外的财源来提供资金，通过加征关税，增加联邦财政收入，在一定程度上填补减税带来的联邦财政收入空缺。

特朗普贸易政策的核心工具是关税，特朗普第二任期打压中国的第一步同样是加征关税。特朗普在竞选期间和上任后多次提到要对中国商品加征关税。在竞选期间，特朗普曾表示会对中国生产的商品加征60%，甚至更高的关税，并表示如果金砖国家通过创造新的货币，或支持其他替代货币来削弱美元的主导地位，将对金砖国家与美国开展的贸易征收至少100%的关税。特朗普在竞选中也提到，他还将对中国出海设厂生产并经由墨西哥出口到美国的汽车征收高额关税，因此，不排除特朗普未来可能会对中国企业在第三国设厂生产的产品加税。

由此可以看到，他上任后的前100天对外频繁发动关税战，主要目的仍和上次一样——多收一点钱。2024年美国的货物进口总额约为3.3万亿美元，即便特朗普政府向所有贸易伙伴只征收10%的基准关税，美国一年的关税收入便多了至少3000亿美元的进账。特朗普对外祭出对等关税，要求贸易伙伴不许报复，并配合他一起演一场“向贸易逆差开战”的戏，然后再来一对对完成双边谈判，从而向国内支持者树立起他强硬捍卫美国利益的英雄形象。

2025年2月1日，特朗普政府以芬太尼问题为由向中国发难，宣布对中国所有输美商品加征10%的关税，这一措施是在其第一任期已对许多中国产品加征25%关税基础上的进一步加征。3月4日，美国以芬太尼为由再对中国商品加征10%的关税。此外，特朗普政府计划对进港的中国船只征收最高达150万美元的费用。

4月2日，特朗普更是向世界主要贸易伙伴加征对等关税，即其他国家对美国商品征收关税的，美国也对这些国家的商品征收同等或更高的关税，同时对包括中国在内的所有贸易伙伴设立10%的“基准关税”，将中国输美商品的税率在之前累计的基础上再提高34%。此举引发中国政府的坚决反制，4月4日，中国国务院关税税则委员会宣布自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%的关税。

2025年4月2日，美国总统特朗普在首都华盛顿白宫展示签署后的关于所谓“对等关税”的行政令。 图源：新华社

4月8日，美国将此前宣布的对中国输美产品加征34%的所谓“对等关税”，进一步提高50%，达到84%。4月9日，美国再次提高关税至125%，覆盖半导体、新能源汽车、生物医药等产业。4月10日，中国将对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征84%的关税。4月11日，中国进一步将对美商品加征关税税率提高至125%。双方在关税上不断加码，严重阻碍了双边贸易的正常往来。

5月10—11日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈，双方同意将相互加征的关税降至4月2日的34%，其中的24%在90天内暂停实施，只保留剩余10%的关税。在日内瓦会谈，中美双方同意建立经贸磋商机制，并在第三国举行了多轮会谈，就芬太尼的执法合作、芯片和稀土的出口管制、收购TikTok、美国对中国制造业展开“301调查”等重要议题展开谈判。7月底双方同意继续延长90天的关税休战期。最终，2025年11月，中美元首在韩国釜山会晤之后，双方达成为期一年的“休战期”。

关税更多是作为特朗普政府对华经贸谈判的筹码，实际上是要求中国主动配合削减对美国的巨额贸易顺差。减少贸易逆差一直是特朗普对外经济政策的核心诉求，特朗普在第二任期时在这一立场上更加强硬。特朗普第一任期就曾明确要求中国将对美贸易顺差削减1000亿美元，在其第二任期可能会继续设定具体的削减目标，并以此作为中美达成贸易协议的筹码。同时美国政府还将持续施压中国进一步开放市场，增加对美国商品和服务的进口，这可能包括要求中国降低非关税壁垒、加强知识产权保护、取消所谓的“强制技术转让”等。