4.金融危机就是债务危机

春节各地消费市场的火爆，说明疫情对经济的影响虽然巨大，但只是“一过性”的，并不会伤筋动骨。中国经济真正迫在眉睫的危险，是债务端的急剧萎缩。

春节假期天津接待游客709.2万人次 旅游收入38.3亿元。图源：视觉中国

由于市场上突然没有了借款人，银行债务不仅不能增加，反而因不断还款和注销坏账被动缩表。海量的货币以储蓄和准备金的形式堆积在商业银行，社融不断减少......结果是市场上流通的货币越来越少，萎缩的需求和过剩的产能共同导致市场的恶性通缩。

和依赖外部资本的发达国家不同，中国的资产负债表不是中央银行创造的，而是商业银行创造的。央行创造的基础货币远少于商业银行创造的广义货币。

正是这一特殊的货币结构，为中国的供应链提供了一个几乎与美国同样规模的消费市场，使得中国经济得以在很大程度上摆脱美元潮汐形成的周期。

而商业银行生成货币所依赖的信用，主要来自以房地产为核心的资本市场——大部分商业贷款的抵押品，最终都可以追溯到房地产。

正是因为规模堪比美国股市的房地产市场，为商业银行生成债务提供了高质量（高租售比）的抵押品，商业银行海量发债才成为可能。

无论家庭部门、企业部门还是地方政府，资产负债的扩张主要都是建立在房地产信用基础上的。这就是为什么中国能在中美贸易战中稳如磐石，甚至利用疫情逆势扩张，却在房地产崩盘后一溃千里，整个市场同步萎缩。

鉴于债务是消费规模的总开关，那么决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。很少有人意识到资本市场——特别是房地产市场和消费市场的这种同步关系。

但只要看一下房地产和耐用消费品（比如汽车）周期的相继关系，就很容易理解为什么打压房地产，就等于间接打压消费市场。我们可以做出一个大胆的判断：只要中国不能修复债务端，重建资产负债表，中国的消费就不可能恢复。

5.存量和增量并举

2023年中国经济重启千头万绪，但核心只有一个，那就是重建资产负债表！而资产和负债两端中，债务又是其中核心的核心。

债务可以分为存量和增量两部分，宏观经济管理部门应两者并举：既要保住存量债务，也要创造增量债务。2023年很可能是避免这场危机的最后机会，稍一犹豫，中国改革开放的成果就会一夜归零。

和很多人的判断不同，中国已经是世界上市场化程度最高的国家之一。所谓市场化，就是货币分工占社会分工的比重。

巨大的城市人口，决定了中国回不到过去市场化程度不高，大部分都是自然经济的“三年自然灾害”时代。货币为基础的分工决定了人口不会逆向回流农村，而是在城市引发动荡甚至革命。因此，绝不能放任债务收缩导致货币突然消失。

宏观部门的当务之急，就是快速进入危机管理状态：

第一，所有到期债务同时展期三年，以抵消疫情这一不可抗拒力导致的违约，避免银行因违约减记坏账导致缩表。同时，不接受任何提前还贷；

第二，仿效当年剥离银行坏账，发行低息特别国债接手地方政府高息商业债务及其对应的资产。只要回收的资产收益大于利息，就可以形成类似美国国债那样的巨大的无风险资产；

第三，基础货币与美元脱钩，转而以国债为锚。央行通过借款给开发银行或以养老金购买国内高流动资产大规模扩张债务。只有公共资本成为资本市场的股东而不是融资人，中国的资本市场才不会成为以圈钱为目的的野蛮市场；

第四，要将寻找和策划高收益项目作为一项国家战略落实到各级政府。只有有收益的项目才能形成新增贷款，避免日本泡沫破裂后投资大量无收益资产形成新的坏账的惨痛教训。

6.拯救房地产市场

以房地产作为抵押或隐性抵押的存量债务极其巨大，一旦房地产价格下降甚至失去流动性，没有任何新增的资产能够填补银行抵押品出现的巨大空缺。因此，就算房地产有再多问题，也要先把市场救活，否则系统性风险就是毫无悬念的结果。

在这里必须澄清一个对拯救房地产普遍存在的错误认识，那就是认为城市化已经完成，人口开始下降，大部分人拥有住房，政府卖地收入不可持续，因此房地产作为经济发动机的使命已经结束。这是一种基于增量的房地产认识，以为卖地、卖房结束了，房地产也就不重要了。

这是完全错误的判断。房地产真正的价值来源于存量，也许房地产不再是增长的发动机，但却是整个经济的支柱。这是和房地产作为债务核心抵押品的金融属性密不可分的。在资本市场还不如印度的中国，没有房地产，中国的债务及其对应的资产大部分都不会存在。

因此，拯救房地产不是政府卖更多的地，开发商卖更多的房，而是要把“保住存量不动产的价值”作为房地产政策的头号目标。和股票市场一样，存量部分的价值由其交易的部分决定的，流通股决定了所有非流通股的价值。

保住存量的前提是恢复房地产市场的流动性，没有人接手的不动产没有任何资本价值。而让房地产恢复流动性的唯一办法，就是让市场供不应求。和普通商品不一样，资本品只有看涨才有投资价值。同样，房地产市场要有流动性，就必须有人看涨。

只要房价预期由跌变涨，房地产市场就会复活，巨大的抵押品就可以恢复价值，债务就不会成为坏账。为了实现这一目标，政府要大幅减少供地，特别是限制通过城市更新、旧村改造、棚户区改造等形成的新增商品房供给；要放开各类限购、限贷，特别是要取消商品房价格限制；要放开高净值、有多套房的人群（而不是刚需）接手高风险的资产的限制。

没有了地方债压力的地方政府，不能把房地产当作弥补财政缺口的钱袋子，要将本地的库存作为能否新增供地的前提条件，用去化周期代替房价增速作为是否恢复新增供地的条件。必要时，开行可以发行特别国债收购超量供地城市的土地，帮助土地市场从供大于求恢复到供不应求。

同时，要大规模建设保障房解决刚需人群的居住问题。由于规模巨大，保障房建设一样可以拉动钢铁、水泥、建材、装修等下游产业。要把保障房建设纳入城市基础设施项目。

相比低效益“铁公基”（比如地铁、歌剧院、政府办公楼），有合理的租金的保障房将会是更有价值的“固投”。只要规模足够大，就有可能成为1998年全球危机时建设的高速公路、2008年全球危机时建设的高铁那样的旗舰项目，在反周期扩张时扮演重要角色。