【文/ 赵燕菁】

面对前所未有的货币“洪水”，中国必须尽快识别出其经济“大堤”最危险的地方。本文尝试用资产负债表作为“辅助线”，根据三个宏观经济假说，推导全球化背景下中国经济政策的最优选择。

假说

假说1：资产负债表与全球分工

全球化背景下的国家可以简化为资本国和制造国两类。资本国负责创造债务，处于债务端，其经济特点是资本项顺差，贸易项逆差；制造国负责创造资产，处于资产端，其经济特点是贸易项顺差，资本项逆差。

由于资产负债表两端一定是相等的，资本国债务紧缩（缩表），必然导致制造国的资产同步紧缩；同理，制造国的生产下降，也必然导致资本国的债务同步紧缩。这意味着制造国的短板是虚拟经济；资本国的短板是实体经济。

假说2：投资-消费与资产负债表

投资和消费分别与资产-负债表两端相对应：制造国（资产端）带来的是投资需求；资本国（负债端）创造了主要的消费需求。由于制造国创造的供给，必定远大于自己的需求；而相应地，资本国的生产，一定满足不了自己的需求。

因此，位于负债端的资本国，存在控制市场需求；而位于资产端的制造国，则需要控制市场供给。在这种分工模式下，只要确保商品供大于求，资本国就可以用市场需求控制制造国；而一旦资本供大于求时，制造对资本的需求，导致其反过来也可以控制资本国。

假说3：资本-劳动的供求镜像

资本和劳动不会同时过剩或不足。两者间存在着镜像关系：一方过剩另一方必定不足。全球化发生的内在动力，就是过剩的资本为克服本国劳动不足的制约，而将产业链拆分后全球布局，因此只要资本扩张，全球化就是不可逆的。这一规则可以进一步用来判断资产负债表涨缩对就业的影响。

若资本国的资本供给充足，资产负债表扩张，则制造国的劳动就会变得供不应求，就业率就会提高；反之，若资产负债表衰退，则制造国的劳动就会供大于求，出现失业。

推论

1. “中美资产负债表”

过去20年的全球化也可以近似视作中美两国的全球化，美国在债务端，出口资本并创造消费产品需求；中国在资产端，负责出口产品并创造资本借贷需求。

在2010年到2020年全球化的高峰期，全球新增18万亿美元的GDP中，中国贡献了8万亿，美国贡献了6万亿，其余各国一起贡献了4万亿。如果中美脱钩，将导致中美同时出现“症状”完全相反的资产负债表衰退（balance sheet recession）——中国会因为没有消费者导致生产过剩，非金融企业倒闭，就业消失；美国则会因为没有借款人而导致资本过剩，债务缺少流动性，金融部门倒闭。

中美两国的短板分别是资本和产业链。一旦两国脱钩，中国将失去资本和市场；而美国则会失去劳动和产业链。针对二十大报告中提出的“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，如果将这一阐述解读为虚拟经济不重要，将会犯下错误。

因为一旦脱钩不可控的发生，没有强大的内生的金融支撑的负债端，就不可能有巨大的消费，“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”都会沦为一句空话。

推论：打造中国资产负债表的关键在于资本市场。

湖北襄阳：双放心住房建设成就展举行 置业顾问向观众介绍房源。图源：视觉中国

2. 2008年的反周期扩张

在2008年美国负债端收缩时，为何中国的资产端可以逆势扩张？这是因为中国在由中央银行和商业银行构成的银行体系中分别有两个资产负债表。

央行的信用和美元等国际上高流动性资产挂钩，创造基础货币，确保人民币计价的资产和劳动可以参与美元主导的全球分工；商业银行则通过购买国内高流动资产（主要是房地产），通过社融创造M2，为地方政府、企业部门、家庭部门资产负债表的扩张提供强大的债务端。

2008年金融危机爆发后，美国的债务端收缩，导致中国的顺差减少，通过结汇被动扩表的央行资产负债表随之收缩；但与此同时，与美元周期无关的房地产市场却因政府的逆周期调控而大爆发，为商业银行提供了高流动性的抵押资产，政府、企业以及家庭部门的资产负债表随之扩张。可以说如果没有房地产市场，就不会有2008年之后中国经济的反周期扩张。

2022年美联储再一次激进加息，如果中国不能尽快修复第二张资产负债，就难以像2008年那样再次进行反周期操作。中国宏观经济调控近些年的最大问题，就是通过超量卖地和打压房价，使得房地产市场在2021年进入衰退。日本当年正是因为主动捅破房地产泡沫，才导致日本全社会的资产负债表被大规模损坏，从而陷入由于资产负债表衰退而导致的“失去的三十年”。

推论：建立中国资本市场的关键在于房地产。

3. 流动性！流动性！流动性！

中美之间的竞争最终就看谁能率先重建资产负债表——如果中国先完成资本内生，就能内生出足够的需求，则中国胜出；如果美国先形成去中国化的产业链，就能内生出足够的供给，则美国胜出。

好的资本市场有三个特征：（1）流动性好，资产可以随时套现；（2）规模大，交易的波动性较小；（3）估值高，更长时期的收益可以贴现。全世界有不少资本市场，但真正具有这三个特征的只有美国股市、日本债市和中国房市。

中国的债市不仅流动性差、而且规模小，难堪大用；而股市也表现不佳；期货市场更是几乎没有存在感；房市是中国唯一符合这三个条件的资本市场。

本次房地产泡沫的形成，与地方政府借货币化棚户区改造、城市更新和城中村改造向市场大量投放土地（包括增容方式）密不可分。

中国要想保住实体经济的资产负债表，恢复流动性，就必须减少房地产市场的供给，房地产政策要从“增量抑价”转变为“抑量保价”，必要时甚至要回购已经进入市场的土地和烂尾楼。

本轮经济危机的根源是房地产，在没有救活房地产之前，中国经济将会持续萎缩。即使美联储停止加息缩表，美元再次进入扩张周期，也不足以弥补中国房地产收缩带来的资产负债表衰退。

推论：确保房地产流动性的关键在于恢复楼市“供不应求”。