但国资背景不同，它涉及国有资产保值增值的问题。你投十个项目，哪怕九个都成功，只要有一个失败，就可能被认为涉及国有资产流失。甚至还会有人追问：当初为什么投这个项目？是不是存在利益输送？所以很多政府背景的基金在实际操作中就不太敢“投早、投小、投长、投硬”，避险倾向会很强，最后往往只能去投中后期、现金流更稳、看得更清楚的项目。这就和中央的要求背道而驰了。

所以我觉得下一步改革，一个重点就是优化国资背景基金的评价机制和考核机制。比如，把考核周期拉长，不要一年一年审。风险投资基金在美国的存续期通常是10到12年，不应该在前几年就一年一年盯着看成本收益。因为真正的“早、小”的初创科技企业在前几年大概率是亏损的；一年一年地审核，就会天然不利于这些政府投资基金去“投早投小”。

第二个可以做的是“打包考核”。也就是不要一个一个项目去看，而是看整个投资组合。比如你投十个、二十个项目，我们打包来看这个组合整体赚了多少钱。中间哪怕有大量失败，但只要组合总体赚钱，就认为你这次投资是成功的，也就不应该简单地把个别失败等同于国有资产流失。所以这就是我们当前一个比较明显的痛点：国资背景基金的考核机制和评价体系还有优化空间。

国家也已经意识到这个问题。大约是在2024年年底，国资委和发改委联合出了一些文件，希望进一步优化国资背景创投基金的考核体制。包括南方的广州、深圳，甚至也出现了“100%容错”——也就是说全投亏了也能容错——这样的机制和文件。下一步关键还是要落地，要真正给投创投的国资背景机构松绑，让它们真正敢去投早、投小、投长、投硬。

企业风险投资“投早投小”意愿高 国家应予以支持

观察者网：十五五规划中还提到，发展创业投资，建立未来产业投入增长和风险分担机制。在创业投资上，我们目前的创业投资融资渠道的优劣或者瓶颈在哪里？政府也在鼓励企业承担创新主体，您前面也提到了企业风险投资，这种私人风险投资是否成为了一种更为理想的创业投资模式？

田轩：是的。理论上讲，咱们国家的融资体系一直是间接融资为主。2025年开始出现一点小的反转：直接融资16.7万亿，间接融资16.2万亿，直接融资第一次超过间接融资。但是直接融资里面绝大多数都是债权融资，真正股权融资在整个新增社融里面只有3%。而股权融资里边又有大量是通过股市二级市场融资的；真正通过一级创投的融资比例非常非常小。

在一级市场里面，我前面提了80%以上来自政府背景的资金。从数据上看，剩下真正愿意去“投早投小”的，其实是企业风险投资，我们叫CVC（corporate venture capital）。它能够把大概70%到80%的钱投到天使轮、种子轮，以及A轮、B轮这种比较早期的项目。

企业做投资当然希望赚钱，但财务回报并不是CVC的主要诉求。企业风险投资的主要诉求是帮助背后的母公司进行战略布局，比如上下游产业链的布局，或者帮助企业转型升级。

小米是很个典型的例子。小米核心业务是手机，但它投了很多周边：自拍杆、耳机、充电宝、智能家居如扫地机器人、电饭煲、电视等等，都是小米CVC投资产出的成果。包括现在小米造车也一样。它这么做的逻辑是什么？就是通过CVC投资形成一个生态系统，一条小米品牌的护城河。一旦用户习惯了这套系统以后，就很难摆脱小米。比如家里智能家居如果全是小爱同学这一套，你换手机不可能换华为、三星、苹果，只会继续用小米。

所以CVC投资的一个很重要的逻辑，它不完全追求财务回报，不是说我投耳机、投扫地机器人能赚多少钱，而是能带来更多战略协同。他们对失败的容忍度就很高，因为它没有退出的压力。比如国资有国有资产保值增值的压力；民间资本、市场化基金、独立VC有退出的压力——在美国是10到12年退出，在中国短一些，投资5到7年，到点就得退出。CVC没有退出期限，只要集团企业在，就可以源源不断地给你投资，支持你探索试错。这就与前面谈到的科技创新周期很长匹配上的。

我们通过学术研究也发现，CVC确实能支持科技创新，而且确确实实符合中央要求的“投早投小投长投硬”的策略。但现在唯一问题是体量还非常非常小，在整体比例里基本可以忽略不计。所以我觉得下一步，一方面要提倡直接融资；另一方面要大量提倡股权融资。在股权融资里边要提倡早期投资，在早期投资里要更多支持企业创投。

避免资金扎堆热门赛道 应改革地方政府考核机制

观察者网：下一个问题：部分地区出现资金扎堆热门赛道、低水平重复建设问题，中央经济工作会议强调“深入整治‘内卷式’竞争”。在政策层面，您认为，应如何引导金融资源更均衡地流向基础研究、关键技术攻关等薄弱环节？

田轩：是，这个实际上就是资本的逐利性，市场本身确实有一种无序的特质。

像咱们刚才说，2023年9月总书记第一次提出发展新质生产力。2024年3月，我印象很深——十四届全国人大第二次会议期间，3月5日下午在江苏团审议政府工作报告的时候，习总书记第一次提出要“因地制宜”地发展新质生产力。也就是说，2023年9月提出这个概念，半年以后就强调因地制宜，就是因为他看到了我们国家确实存在这种一窝蜂、一哄而上，不根据当地资源禀赋特质就上马项目的问题。

我经常举一个例子，比如我们去新疆调研，新疆日照资源非常丰富，在新疆搞光伏产业是可以的；但是你到贵阳，根本看不见太阳，你也发展光伏产业，那这就不能叫因地制宜了。

2025年新一代信息技术产业以2,435.80亿元融资金额、4,684起融资事件，断层领跑战略性新兴产业烯牛数据

所以怎么解决内卷、这种“一窝蜂”投资热门赛道的问题？我觉得可能有几个方面：

第一，还是要树立正确的政绩观。地方政府内卷，主要还是激励机制的问题：唯GDP、唯经济指标指挥棒，就会导致“内卷式”竞争。所以要树立正确的政绩观，同时在考核激励机制上，比如，可以把金融支持基础研究的金额占比，还有一些创新指标，纳入地方政府官员的考核体系里。这个指挥棒、政绩观的作用，对解决刚才说的问题很重要。

第二，政府要引导金融支持科技创新，而不是一窝蜂地去投，我觉得还是要因地制宜。政府要有工具：对于想引导资金进入的产业、行业，可以配套相应政策，比如提供减费、降税、精准支持等优惠条件；同时也要发挥市场力量，让市场通过充分竞争、博弈，优胜劣汰、自然出清，真正让高成长性、高创新性的企业和行业脱颖而出。也就是说，要把有效市场和有为政府更好结合起来。

至于风险监控，政府可能还需要一些机制，比如“监管沙盒”，把创新风险控制在可控范围内。同时采取穿透式监管，对资金的来源和去向做全程追踪，最大化减少风险外溢，减少出现不可控状况的可能。

最后一条，也可以建立风险共担机制：政府部门、金融机构、企业共同分担风险。这样第一可以让风险可控，第二风险出现以后也能被化解、被分担，从而更好地平衡创新和风控之间的对立。

建议推进个人破产法，以激励连续创业

观察者网：说到“风险共担机制”，“十五五”规划提到要发展创业投资，建立未来产业投入增长的风险共担机制。您认为应该怎么去建立这个投入增长与风险的分担机制？

田轩：因为创新创业的风险确实非常高。我们会看到创新创业九死一生，大家看到的往往都是成功创业者，那其实是幸存者偏差，“一将功成万骨枯”，绝大多数创业者是失败的。所谓风险共担，就是要建立一套容错和试错机制，就是要避免让创业者一个人逆风而行，独自承担所有风险。

一个比较简单易行的办法，就是把容错机制、试错机制建起来。我作为全国人大代表，在去年全国两会上曾经提交过一个建议，尽快推进针对“商自然人”（创业者、个体工商户、中小企业投资人等企业主）的个人破产法立法工作。

我们国家有企业破产法，但没有针对创业者的个人破产法。许多创业者因签署带有个人无限连带责任的条款，一旦创业失败、企业无法偿债，便需以个人资产（包括房产等）承担无限责任。卖房卖地还债，不然就变成老赖了。老赖在中国无法乘坐高铁、飞机，日常生活与出行严重受限，从此很难回归正常的经济生活。

我们的学术研究发现，许多顶尖的成功创业者往往是连续创业者。马斯克也经历过很多次倾家荡产，最后才能从头再来。如果没有容错机制、没有风险共担机制，创业者在一次失败以后就可能负债累累、不能翻身，这将严重抑制大众的创业意愿和颠覆性创新的勇气。大家会想：万一创业失败就成老赖了，那谁还敢去创业、去做颠覆性创新？最后大家都循规蹈矩、按部就班。

因此，风险共担机制的一个核心，就是社会需要建立对“诚实而不幸”的创业者的包容度，给予他们从头再来的机会。具体而言，应通过合理的制度设计，使创业失败后债务可以得到依法豁免，同时防范恶意逃废债行为，从而让创业者能够轻装上阵、再次出发。

学术研究也支持这一点。我有一篇论文用了十几个国家的跨国数据，发现对创业者更包容的个人破产制度能显著激励创业创新。也有学者对美国各州的对比研究同样显示，个人破产豁免额度更高的州，其创业创新活动更为活跃。

深圳个人破产条例于2021年3月1日开始施行

目前，深圳（2021年）和厦门（2025年11月）已率先开展个人破产试点。尤其是深圳，其活跃的创业文化与包容的破产条例实践相辅相成，展现了制度包容性对创新生态的促进作用。但在国家层面，相关法律仍属空白。

因此我建议，应当加快推进国家层面的个人破产立法，或在现行《企业破产法》中增设专门章节，为那些诚信经营却因市场、技术或不可抗力等原因失败的创业者，提供法律上的“重启”机会。这正是在构建风险共担机制方面，我们能够且应当推进的重要改进。

观察者网：最后一个问题。新质生产力不仅是企业与资本的事，更关乎公众就业技能、消费升级与投资机会。作为“十五五”开局之年，2026年被赋予深化金融改革的关键期待。您认为未来一年最值得期待的金融政策突破或市场创新是什么？

田轩：可以从两个层面来看：一级市场（创投市场）和二级市场（资本市场）。核心是要真正引导资金成为“耐心资本”，做到“投早、投小、投长、投硬”。

在一级市场，重点有两方面：第一，继续为以政府引导基金、政府投资平台为主的“国家队”松绑，优化评价与考核机制，让它们真正敢于投向高风险、高成长性的创业企业。

第二，大力鼓励和支持企业风险投资（CVC）的发展。近年来CVC投资有所下滑，这与企业盈利水平相关。因此，需要通过税收、费用等方面的调整，支持资金雄厚的企业——包括一些中型企业——积极开展战略投资，以CVC形式更好地支撑科技创新。

在二级市场，证监会倡导的“长钱长投”已取得不少进展，比如放宽保险资金、年金、养老金等长期资金入市比例上限。我认为这个上限还可以进一步提高——这些来自社保、险资、年金的资金，本身就是真正的“耐心资本”，它们追求的是长期稳定回报，而非短期收益。允许更多这样的长钱进入市场，是一个双赢之举：既能适应科技创新周期长、不确定性高的特点，又能为资本市场提供稳定的压舱石。

除此之外，发行制度应进一步市场化，让真正优质的企业能够上市。就像电视剧《繁花》里爷叔说的：“你买的不是股票，你买的是公司。”我们投资股票，本质是投资企业未来的现金流。只有让好公司上市，持续盈利、现金流稳定，投资者才能获得合理回报，形成财富效应。这种效应会推动消费增长，拉动价格温和回升，促进企业盈利与就业，进而提升居民收入，形成“企业盈利-投资回报-消费增长”的良性正循环。

因此，二级市场改革的关键，一方面是引导“长钱长投”，另一方面是通过发行、交易、并购重组、退市等一整套制度优化，形成一个优胜劣汰的生态系统：让好公司进来，落后企业退出，确保资本市场始终配置最优质的资产。只有这样，才能真正构筑起一个健康、可持续的“慢牛、长牛、健康牛”市场。

总的来说，2026年值得期待的，是在一级市场推动“耐心资本”落地，在二级市场完善“长钱”机制与市场化筛选功能，最终形成金融与实体经济之间的正向循环。

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