第二个错配是短期和长期的错配。银行或者间接融资更多追求短期，而科技创新是长期。创新不是一蹴而就，是非常漫长的过程。在美国，发明一个创新药有所谓“双十”的说法：即平均要花十年，要投10亿美元。

我经常举一个例子，电影《我不是药神》里边治疗癌症的靶向药叫格列宁，现实生活中就有，它的原型就是本世纪初诺华制药推出来的治疗癌症的创新药格列卫，上个世纪50年代就有生物学家写出这个药理的论文了。诺华花了50年时间，经过很多个阶段的研发，最后通过药管局、药监局检验，经过50年才真正推出来。所以周期非常长。

创新药为什么这么贵？原因之一就是研发周期长、投入大，图为电影《我不是药神》截图

但是我们的间接融资，银行肯定都是给你一年、两年、三年的短期贷款，所以以银行为代表的间接融资没有办法适应科技创新的长期性这是第二个错配，是短期和长期的错配。

第三个错配是大金额和小金额的错配。银行的商业模式是通过贷款的利息获利，所以它天生希望给你更大的贷款，这样利息赚得更多。所以银行一般喜欢放贷给拥有稳定现金流、商业模式成熟的企业，几年以后获得利息回报。

但科技创新型企业不是这样。非常早期的科技创新企业需要允许它不断试错，并且小企业不需要动辄上千万、上亿量级的贷款，天使投资可能就是几万、十几万、几百万这样的量级，慢慢培育壮大，之后才会需要更多资金投入。

所以，总体上讲，由于上述的确定性和不确定性、长周期和短周期、大金额和小金额三个错配，间接融资并不能特别好的支持科技创新。

至于为什么这种以间接融资为主题的模式，在过去四十多年也能够支撑我们的改革开放我们的科技发展呢。我认为原因在于，原来的发展模式更多还是偏向长期积累，做的也偏传统。比如最早的工业化生产线建设和重工业体系的建立，都是从国外引进技术来发展的。

还有改革开放以来很长一段时间，房地产作为“旧动能”的商业模式，基本就是靠高杠杆、高周转、高负债去不断复制，本质上还是常规性投资、常规性工作，所以它和以银行为主的间接融资体系正好比较契合。

但现在中央要求“高水平科技自立自强”，这是“十五五”规划里很重要的任务。同时国际外部环境也发生了很大变化，美西方对我们在很多技术上封锁、围堵，倒逼我们必须自己研发关键技术。在这种情况下，以间接融资为主体的金融模式，就不太适合去支持科技创新、支持高水平科技自立自强。

提高资本市场的包容性，改革正在路上

观察者网：对，大家都知道，我国直接融资占比偏低，股权融资对科技企业的支持力度不足。去年年底的中央经济工作会议提出“持续深化资本市场投融资综合改革”。我们知道，2024年也曾经提出过这项改革，目前改革的成效如何？还有哪些突出的硬骨头亟待突破，让资本愿意来、投得准、退得出，真正服务于科技创新？

田轩：对，我们这些年其实一直在做改革。尤其去年提出“投融资的平衡”，我觉得这是一个特别重要的改革方向。因为我们国家资本市场是从1990年代初才真正建立起来，当时确实是一个重大进步，但在很长一段时间里，资本市场更多是为国有企业“输血脱困”。这么多年以来，总体上我们更强调资本市场的融资功能——也就是帮助上市企业融资。

但资本市场应该是“两条腿走路”。一个健康的资本市场，一方面要让上市公司能够获得相对便宜的发展资金；另一方面也要让投资者获得合理的、与风险相匹配的回报。如果投资者长期把钱投到股市里，总是得不到回报，那这就不是一个健康的、可持续发展的资本市场。

所以最近中央以及相关监管部门反复强调“投融资平衡”，这是一个特别重要的方向。换句话说，就是要让老百姓、让投资者在资本市场里真正得到回报。我们也确实看到，从2024年“9·24”的一揽子增量政策开始，这些政策对资本市场、对股市提振起到了很重要的作用。

你会看到，2025年股市总体还是涨得不错的，连续突破几个重要关口，站上了4000点、4100点。这其实就是一种体现，我们在更加重视投资者、更加重视投资回报，在推进投融资平衡了。

我们也希望资本市场能够实现所谓的“慢牛、长牛、健康牛”。先是通过政策去把投资者的预期扭转过来，然后吸引、放大资金量，把估值推高。

健康的资本市场生态对创新科技企业非常重要，图为深圳创业板指月K走势（截止2月6日）

当然，要真正实现长牛、慢牛，我觉得最重要的还是基本面，还是要看上市公司的盈利水平。也就是说，上市公司本质上要有“好公司”，要能够持续盈利，提升公司治理、规范经营，并且不断给投资者带来回报。只有这样，资本市场才能真正实现投融资平衡，才能更健康地发展。

我觉得要做到这一点，这次中央经济工作会议也提到了：就要提高资本市场的包容性。这也和科技创新密切相关。因为科技创新企业在早期往往不赚钱，创始人也可能名不见经传，也缺少有形资产，不像房地产企业或者传统企业那样可以拿资产去抵押。

很多时候，创新的开始，往往是一些不太出名的人的“奇思妙想”，或者“异想天开”。“资本市场的包容性”，就是要允许这些人去试错、去探索、去发展，允许他们获得融资。当然会有企业失败，但只要有一部分企业能够真正走出来，对投资者来说就能得到很好的回报；对国家来说，也有可能在一些“卡脖子”技术上实现突破。

要优化国有耐心资本的考核机制，让他们愿意投早投小

观察者网：您刚刚也提到改革政策不断在推出，很多方面已经在逐渐进步。您也经常参与一些调研，从初创企业的角度看，还有哪些比较突出的矛盾？比如我听到一个初创企业创始人讲，他一年365天，不是在找政府投资基金，就是在找政府投资基金的路上。

科创公司的研发周期长、风险高，需要“耐心资本”长期陪伴。您曾经提到，激励企业创新的机制，“短期对失败的容忍、加上长期对成功的回报”是最佳组合。那么怎样才能构建这样的最佳组合，引导更多社会资本“投早、投小、投硬科技”？

田轩：对，你说的这个问题，其实是很多科技创新型企业普遍遇到的问题。因为现在的创投市场跟五六年前相比，确实发生了很大变化。一个非常明显的观察是：外资美元基金基本已经退出去了。

从1998年中国风险投资开始崛起，之后到大约2020年的很长一段时间里，美元基金占了绝大多数，是“大头”。但最近几年美元基金快速下降，人民币基金在崛起；到新冠疫情之后，美元基金基本上都退出了。

它背后的逻辑其实也不复杂：美国对我们各种围追堵截，通过了投资法案，对中国在芯片等高科技产业方面的投资设置了很多限制，所以美元基金基本退出了中国的创投市场。

同时，民间资本也处在一种收缩状态，从数据上看，比例还是相对比较小，只有不到20%。这里边又分两类：一类是传统的独立风险投资机构；还有一类是企业风险投资，就是企业，比如阿里、腾讯、小米，设立一个二级投资部门，或者用自己的钱来进行早期创投。这是当前非国有背景创投企业的两种主要模式。

目前创投市场，政府背景的创投基金占大头，也是“耐心资本”的主力。截至2024年底，我国累计设立政府引导基金数量2178只，总规模突破12万亿元

所以现在填补空白的80%以上的风险投资、创业投资资源，就是大量国资背景的创投基金，比如政府产业基金、政府引导基金。我经常讲，国家的钱、财政的钱，从属性上说是“耐心资本”。国家也一直在引导耐心资本，因为它不像市场化基金那样主要只盯财务回报，这些国家财政资金更多考虑的是支持技术创新、产业发展、经济提振，以及就业、税收、经济增长——这些因素往往是更重要的考量。

但是理想很丰满，现实很骨感：既然国家投资天生是“耐心资本”，为什么还是很难真正做到“投早、投小、投长、投硬”？一个很重要的原因，我的观察是，政府的钱、国家的钱，在容错机制和激励机制上还有优化、提升的空间。

因为国家资金更关注国有资产的保值和增值，所以容错率相对会低一些。项目投资成功当然没问题，但如果投失败了——市场化创投基金觉得这是正常现象，因为“风险投资”这个名字里就带“风险”，它天生就是高风险的。它的商业模式就是投十个项目里，有一个明星项目能赚几十倍、上百倍，就能把前面大量试错失败的成本覆盖掉，最后还能取得不错的回报。