不容忽视的房地产下行拖累——日本物价曾失去30年

2021年我国房地产价格见顶以后，那些准金融资产，如古玩、艺术品、奢侈品甚至茅台等价格都见顶回落。如观察MM中华艺术品指数，2020年以后也出现了持续下行走势，降幅近60%，与地方政府土地出让金收入的降幅几乎一致。而我国采掘工业的PPI指数见顶的时间是2021年10月份，与房地产见顶的时间几乎一致。

这就可以解释为何2022年10月份PPI由正转负后持续为负至今的原因。事实上，2010年房地产开发投资增速达到33%的历史高点后，2011年我国房地产开发投资增速就开始回落了。

从下图中不难发现，房地产投资与PPI存在一定关联。比如，2009年年初的房地产投资回稳，2009年年中PPI增速触底；2016年棚改货币化安置带动PPI明显回升；疫情后的房地产投资下行也伴随着本轮PPI持续低迷。到了2025年末，房地产开发投资增速跌至-15%左右。

房地产投资增速与PPI走势（%）（注：2025年房地产投资同比为1-11月）资料来源：WIND，中泰国际

需要引起重视的是，日本房地产在下行的20多年里，物价指数同样处于低迷状态，甚至到房地产已经见底回升之后，CPI指数依然低于2%，即日本经历了30年的长期通缩，1991年CPI指数为93.1，到2021年年末才到100.1，30年累计只上涨了7.5%。

由于房地产在大部分国家中都具有举足轻重的地位，其与30余个行业存在相关性，故房价下跌导致相关行业需求低迷，经济循环遇到梗阻。同时，房地产与地方政府的财政收入紧密相关，2021年至今，地方政府土地出让金收入累计减少近60%。地方政府土地财政收入的减少，势必影响其支出能力，故对扩大需求带来不利影响。

对居民部门而言，房地产作为资产配置的主要方向，在房价上升周期，可以增加财产性收入，但下跌时则会减少财产性收入，这同样不利于居民部门消费的增长。居民部门消费的走弱，不仅拖累CPI，同样也导致PPI中生活资料产品价格的疲弱。

消费者信心持续偏弱 资料来源：WIND，中泰国际

可见，PPI的长期走弱，并不是因为上游采掘业的价格波动，而在于下游需求的疲弱，尤其在房地产上升周期结束之后；使得上游价格波动并不能同步影响到中下游生产资料或生活资料的价格。

结论与建议

综上，我们分析了过去15年PPI总体未能上涨的根本原因，一句话概括，就是供大于求制约了上游涨价向下游传导。由此，促进价格水平温和回升的关键，就在于调整供需关系，特别是扩大有效需求。

当今世界各国都面临着各种问题，概括起来无非三大类：结构性问题、周期性问题和体制性问题，或者三大问题同时并存。究其原因，二战结束至今已经80年以上，可能是长期和平环境下经济运行时间太长了，人口老龄化，收入分化，经济结构扭曲，而改革却知易行难，财政上各国都靠举债，导致宏观杠杆率越来越高；货币上各国都超发货币，引发通胀不断，货币贬值。

而中国的独特之处在于一直以投资主导来拉动内需（投资对GDP的拉动力是全球平均水平的两倍），以出口主导依赖于外需，长此以往就形成了全球最大、最强的产业链和供应链，但也导致了消费这一最终需求的短板。

高盛观察到，中国人口占全球17%多一点，但中国制造业的增加值已经占全球三分之一，且这一占比每年还在上升；虽然中国制造业增加值占本国GDP的比重是下降的，从20年前的32%降至如今的25%左右。这就容易导致误判：要稳住制造业增加值占GDP的比重，意味着中国占全球制造业的比重会继续攀升，结果呢，我国产能过剩的问题就会越来越严重。

全球主要国家制造业增加值占比

但不难发现，随着PPI的持续下行，民间制造业投资增速已经下降了，毕竟盈利是企业维持运转的基本要求。而且，2025年已出现了历史罕见的固定资产投资的负增长。因此，有必要适度降低GDP的增长目标，如2026年目标调降至4.5-5%。

“十四五”时期制造业投资增速持续高于固投整体（2025年数据为前11个月的） 资料来源：WIND，中泰国际

从发达国家的案例看，步入深度老龄化（65岁及以上人口超过总人口14%）后，GDP的增速一般都降至2%左右，我国是2021年步入深度老龄化的，但2021年至今，GDP增速仍维持在5%左右，这主要靠投资拉动。但投资拉动的代价是全社会债务水平加速上升，如今我国的宏观杠杆率水平已经超过美国，也超过了发达国家的平均水平，且疫情后不降反升。

主要经济体宏观杠杆率变化趋势 资料来源：WIND，BIS，中泰国际

从今后10年乃至更长时间看，经济减速是大趋势，因为经济存量的规模越来越大了，树不可能涨到天上去。为保持经济中高速增长的成本越来越大，若重心以GDP增长为目标，而不解决消费不足、就业压力大等问题，可能得不偿失。

因此，建议把扩内需（投资与消费）的重心放在增加中低收入群体的收入增加和促消费方面，稳住制造业，不需要刻意而为之，因为制造业企业如果有利可图，自然会扩大投资，如可以利用AI技术开始先进制造业的投资。而传统产业（也包括光伏、风电、电动车等新兴产业）的产能过剩问题实际上已经持续存在了15年。

此外，稳楼市也是促消费、缓解产能过剩问题的有效手段，当前阶段要全面稳住房价有难度，但能够起到平缓房价下行斜率的效果，也具有非常积极的意义。

促消费最直接的手段是增加居民收入，一直在说要多渠道增加居民收入，而居民收入的构成无非是工资性收入、经营性收入、转移性收入和财产性收入。作为政府部门能够为居民增加收入的，主要就是转移性收入了。这就需要优化地方财政支出结构，如减少对地方政府的转移支付比例，减少部分直接转移给居民部门，从而提高财政用于民生部分的比例。

（本文转载自公众号lixunlei0722，中泰证券研究所贺钟慧博士对本文有重要贡献。）