【文/李迅雷】

PPI是生产者物价指数（Producer Price Index）的简称，衡量生产者出售产品和服务时的平均价格变化。根据国家统计局最新公布的数据，2025年12月份，PPI同比下降1.9%。本轮PPI下降始于2021年，转负则始于次年10月，至2025年末已连续39个月同比下降。

而在此前，2012年3月-2016年8月，PPI同比负增长持续了54个月；2019年7月-2021年1月，其中有18个月为负。也就是说，在2012-2025这14年间，其中有111个月PPI为负，即三分之二的时间处在负值区间里。如果把2010年12月末的PPI指数设定为100，那么，到2025年12月末，PPI指数仍然为100，即过去15年的涨幅为零。为何我国PPI在相当长时间内呈现疲弱态势？

过去15年GDP增长250%——PPI指数15年涨幅为零

研究主要经济数据，会发现一个奇怪的现象，2010年我国GDP总量不到40万亿元，2025年则有望超过140万亿元，即过去15年GDP增长了两倍半，增加了100万亿元。而广义货币M2，2010年的余额为72.6万亿元，到2025年末则到了340万亿元，增加3.68倍。但为何PPI却在过去15年的涨幅为零呢？

为此，先了解一下过去15年来PPI的走势变化特征，以解开PPI“失去15年”之谜。

2008年美国次贷危机引发全球性的金融危机，也影响到了我国出口，回看历史，这段时间恰好是中国出口依存度最高的时候。出口大幅回落，导致大量企业停工，就业压力陡增。为此，国家启动了投资拉动（财政两年投入4万亿发展基建）的逆周期政策，以实现保八目标。

在国家巨额投入带来的乘数效应下，PPI和CPI均出现了大幅回升。但随着时间的推移，靠铁路、公路、机场这类的基建投资，虽然能够大幅提升产业链的效率和产能，但对最终消费的需求拉动有限，于是2012年3月份以后，PPI的同比就出现了负值，时间超过四年。

2012年至今我国PPI长期为负（%） 资料来源：WIND，中泰国际

考虑到PPI同比受基数影响，波动较大，我们选择PPI定基指数进行分析（2010年末=100）。可以看到，PPI变化主要受到生产资料价格变化影响，过去15年中，PPI定基指数中的生产资料价格波动较大，但累计涨幅为零；而生活资料的价格的波动较小，累计涨幅为4.4%。

2010年至今：PPI定基指数涨幅为零 资料来源：WIND，中泰国际

PPI中的生活资料价格在2022年11月达到108.4%的高点，之后开始回落，这似乎与疫情防控结束有关。而PPI中的生产资料价格更具有“全球性”，在2022年的5月份就见顶了。

为何中美PPI会出现了分叉

加入世贸后，中国的PPI与美国PPI（制造业品口径）完全接轨，但2012年后却出现了分叉。从全球景气的下行的角度并不能解释中国PPI所出现的更为明显的回落，因为中国经济增速远超全球平均水平。

为此，笔者曾在2018年对这一现象做个研究。认为主要原因是我国的产能扩张过快，导致出口占比全部工业产出的急剧回落。

中美PPI分叉表明国内产能过剩 资料来源：WIND，中泰国际

CPI可分解为“服务价格”与“实物消费品价格”两个成分。服务价格在过往五年的平均涨幅是2.4%，但消费物品几乎不涨。剔除CPI中的服务项，变成实物消费价格，与PPI中的“生活资料”价格走势非常贴合。

CPI中的实物消费品价格与PPI中的生活资料价格非常贴合（价格定基指数取06年初为1.0） 资料来源：WIND，中泰国际

以上分析不难得出结论，中美PPI在2012年出现分叉应该与生产资料价格走弱有关。

生产资料价格为何走弱？主要受上游价格波动影响

生产资料价格中，上游采掘工业的变化幅度最大。按照“上游——中游——下游”的传导顺序，“采掘工业——原材料工业——加工工业”的价格变化幅度收窄。

生产资料中采掘工业价格涨幅明显（2010年末=100） 资料来源：WIND，中泰国际

上游采掘业价格主要受煤炭、石油等价格波动影响。比如，2021年10月，受限产影响，蒙西焦煤价格指数、进口3800动力煤价格指数升至高点，当月，煤炭开采和洗选业PPI定基指数触及198.4。

采掘业价格主要受煤炭、石油等价格波动影响（2013年7月=100） 资料来源：WIND，中泰国际

价格向中下游传导不畅——主要受到需求影响

如果上游价格变化是PPI波动的来源，那么能否顺畅向下游传导将影响整体价格水平。通常，上游行业的集中度更高，比如，国有资本“三个集中”的要求，包括了向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，目前中央企业在关系国家安全、国民经济命脉和国计民生等领域的营业收入占比超过70%，而上游的煤炭、钢铁、石油石化等就属于上述领域，这些行业需要采矿权、大型冶炼设备等巨大的初始投资和复杂技术，进入壁垒很高。

相比之下，中下游行业的竞争更激烈，价格并不能完全向下传导，因为中下游价格受到市场需求影响。

价格向下传导并不顺畅（注：制造业PMI出厂价格数据始于2016年） 资料来源：WIND，中泰国际

外需是中游产品需求的重要组成部分。去年前11个月，计算机、通信和其他电子设备制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业这两个行业的出口交货占比营业收入比重分别达36.83%和29.68%。

出口形势对中游价格具有重要影响。机电产品在我国出口中占据主导地位，2025年机电产品出口占我国出口总值超六成。从2011年以来的数据看，出口变化可以解释约40%的加工工业价格变化，规上工业出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点。过去几年中国出口产品价格的降幅，大于国内PPI，这意味着在出口转弱后，一部分出口订单可能会回到国内，进而影响国内的物价水平。

出口增长有利于加工工业价格上涨（注：样本为2011年以来数据） 资料来源：WIND，中泰国际

然而，靠扩大出口仍然从根本上难以扭转PPI走弱的趋势。因为我国出口占全球的份额不断上升，2014年的时候突破10%，2024年则逼近15%，2025年在美国对中国出口商品加征关税的背景下，出口依然保持较高增速。但仔细观察中国出口价格指数，发现从2022年末至2025年末这三年下跌了17.5%左右，跌幅远超其他发展中国家。

资料来源：WIND，中泰国际

说明我国的出口韧性主要靠以价换量来获得，背后又有政府出口退税政策的支持。因此，PPI为负的核心原因还是有效需求不足。

内需偏弱不利于价格回升。观察终端需求（包括房地产投资、基建投资和社会消费品零售总额，考虑到制造业投资将在未来形成新的产能，这里未纳入考虑）的增长情况，可以看到终端需求增速总体成下行趋势。如果用工业增加值增速与终端需求增速之差表征供需缺口，2020年以来总体供大于求。供大于求的下游市场不利于上游涨价向下传导。

生活资料中耐用消费品价格下行（2010年末=100）（注：为了展示效果，部分大幅波动数据超出左轴限制未完全显示） 资料来源：WIND，中泰国际

生活资料中耐用品价格持续下行也可以为需求制约价格传导提供佐证。2025年11月价格相比2010年末下降约15%。特别的，2024年以来的消费品以旧换新政策未能扭转耐用消费品价格下行趋势。

生活资料中耐用消费品价格下行（2010年末=100） 资料来源：WIND，中泰国际