“中国制造”名冠全球，此前股市为什么搞不好？

观察者网：那我们再说说股市。前一阵子我记得李稻葵在和吴晓求的一场对话中提了个有趣的问题。他问：我们制造业发展得这么好，全球瞩目，但是我们股市为什么搞不好？两组数据，第一组是比较多国股市的投资回报率，很多经济增长比我们差的国家，股市投资回报率却比我们高，这是从散户利益角度看中国股市没有给投资者特别好的回报；此外，在发挥对实体经济的作用上面，可能也并不是特别理想。金融四部门在国新办十四五成就系列新闻发布会公布的数据显示，企业直接融资的比例比十三五末增长了2.8%，也只有31.6%，所以我们企业主要还是依赖银行间接融资手段。

我们股市无论从投资者回报还是对实体经济的支持上都做得不够好，很多人都在分析这背后的原因，您怎么看呢？

朱宁：这是一个非常复杂的系统性问题，中国资本市场有很多类似触及灵魂的深刻之问。我认为可能有三个方面的因素。

我在回国这15年以来一直在广泛地、积极地建议，资本市场的改革核心点之一，首先是认清资本市场的定位。我认为，一直以来，我们对整个资本市场的定位仍然比较侧重于融资，对投资回报方面的关注不够。

我们知道30年前，中国股市的目标是帮助国有企业排忧解难和实现企业转制。过去十年，股市主要目标是放在帮助中国企业做大做强，推动实现新质生产力。所以我们的政策目标更多的是，如何从股市融资帮助我们的企业做大，帮助我们发展经济，但是没有想太多投资者从股市里面得到了什么。

投资者行为是我关注和研究的领域，我想如何能够帮助投资者在股市获得长期更高的收益，这不但会推动我们的股市上涨，也会推动我们的股市融资能力。因为投资者一旦对于市场更有信心，他们会更愿意把资金和资源投入资本市场。

第二点，资本市场的上市机制、退市机制、交易机制，已经形成了非常强的投资者自负盈亏的理念，也就是《刚性泡沫》里讲到的，政府的隐形担保的刚性兑付都打破了，但还是存在非常强的“父爱式”的监管思维，就是希望投资者不要亏钱，政府帮你都管了，这样投资者就只要闭着眼睛买就可以了。

但我们必须要意识到，资本市场最大的功能是信息汇聚和价格发现，投资是每个投资者用自己的聪明才智来进行判断和选择的过程，这个过程其实是股市实现最重要的资源配置功能的过程。如果这个功能都被监管者做了，散户就觉得，我只要闭着眼睛买就行了，这其实既不利于投资者的成长，也不利于整个市场的成长和整个市场定价机制的成熟。

所以，过去这些年，我做了大量的投资者教育、投资者保护的工作。我也经常会和我们的监管领导讲，很多时候对于投资者最大的保护是，你不要去保护，让他跟小孩子一样，在股市里摔跟头，摔了跟头之后就会意识到自己不是一个好的投资者，可能会转手去买基金，基金亏损之后，会发现可能应该去买指数型基金或者ETF。很多时候投资者的成长通过呵护是很难实现的，只有通过自己经历，甚至是跌倒之后再爬起来，才能成为成熟的投资者。

所以，第二点，我们监管市场化的思路可能还是不足，监管者父爱式的、呵护式的、政府替投资者承担责任的思路可能还是太重了。

根据上海证券交易所的年报，上交所每天85%的交易量来自散户，而机构投资者仅占15%。 资料图：澎湃新闻

第三，我们的资本市场成立30多年了，仍然是一个散户所主导的市场，我们经常讲的机构投资者、耐心资本的长线发展速度还是相对比较慢的。这可能有我们证券市场的原因，也可能需要对财税制度做出调整。总而言之，我们确实需要有更多更成熟的长期资本，它们更有可能成为A股市场的定海神针。我本人过去20多年的研究表明，散户投资者面临很多人性的弱点，会犯很多行为上的错误，所以散户投资者主导的资本市场确实波动幅度非常大。

第二方面，为什么股市不能很好为实体经济服务？因为我们大量的散户其实对于实体经济既不了解，也不知道它和股市应该是什么关系。所以我觉得整个投资者群体的培育，也是中国A股市场中长期发展一个很重要的课题。

A股“慢牛”走势的预期越来越明显

观察者网：您提到“父爱式的监管”不好，要让市场去发现价值，让投资者自己跌倒自己爬起来。但是当股市大跌的时候，民众和经济学家又都会呼吁政府采取很多刺激政策。比如，去年这个时候，9月底10月初，出了一揽子增量政策包括稳定股市的利好政策，股市涨了一波，后来差不多又回调了。有的学者就说，刺激政策要继续，要加码，毕竟A股市场在3000点左右趴了八、九年了；经济学家都讲，信心是黄金，有的学者甚至说，让股市涨到4000点再说，这样才能拯救投资者的信心。既要减少“父爱式监管”，又要防止市场大跌，这是个既要又要的问题，怎么去平衡呢？

朱宁：任何一个政策最终都是不同政策目标之间的平衡，包括短期目标和长期目标、公平目标和效率目标、包容性目标和发展性目标，等等，这些可能都是需要政府去平衡的。

在这个过程中，确实，我也认为正向地引导投资者的信心和预期，是特别重要的。我在过去四、五年讲了很多资本市场信心和预期的问题，这是我们行为经济学研究的领域，而且现在它的重要作用更加凸显了。特别是这段时间，如果楼市止跌回稳短期难以实现，股市实现止跌回稳就显得特别关键，不只是对于中国的股市，对于中国居民家庭的财富，对于整个中国的消费和经济增长都显得特别重要。

所以我完全认同，政府应该尽可能地推动市场对股市的未来走向有一个正面的预期。我在过去一年的很多宣讲中也一直讲，大A已经逐渐凸显出中长期的投资价值。

但与此同时，除了这一层的思考之外，我们也必须要思考，这样做可能也会出现意想不到的一些后果，那就是道德风险。如果投资者琢磨透了政府的意图，觉得闭着眼睛冲进A股就能赚钱,，那很可能我们又会重蹈2007-2008 年、2015-2016年股市泡沫，甚至出现股灾的情况，这就是人的逐利本性所决定的。

从去年9·24开始，我们的政策意图——维护股市止跌回稳的预期越来越明显。但与此同时，整个A股市场的走势也比较符合监管预期，那就是形成长牛慢牛。我觉得这个政策的平衡还是很有艺术性的，可能也吸取了2008年和2016年的教训，我个人对于政策的平衡也非常认同。

但是我们仍然最终要回到我在《刚性泡沫》里讲到的，如果越来越多的股民和投资者都相信这是个牛市（慢牛），那么他们的投资行为会变得越来越激进，尤其是在现在赚钱不那么容易的情况下。那最终会不会又导致股市出现一轮疯牛或者过热？我觉得这可能是我们必须要高度关注、同时可能要准备预案的。

观察者网：我们再来看看当下的走势。今年以来，我们对于特朗普上台是有心理预期的，觉得情况可能会不太妙，最终确实也发生了四五月份紧张的中美对阵的状况。但是中国经济没有出现很严重的问题，股市甚至还出现了几轮涨幅，现在快到4000点了，海外金融资本也进来了很多。那么，您觉得我们是不是可能低估了中国股市的韧性？

朱宁：不同的投资者，面临不同的机会，也有不同的目标，他们的投资策略不太一样。我们国内大A的投资者，大部分投向的是人民币资产或者A股市场，但是国际资金往往是做全球配置的。确实，在过去的一年左右的时间里，特别是去年9·24以来，国际资本有增持A股和港股的趋势，这反映了两个原因：

一个原因就是，之前，国际资本对于中国经济和整个中国股市的表现是非常悲观的，前几年确实中国A股的表现也很低迷，所以他们的资产配置中投向中国的仓位非常之低。但现在他们发现中国经济和中国股市的韧性都比较强，所以他们有一定的增持加仓。

上证指数再次逼近4000点

同时，还有一个原因。我刚刚去美国待了一个多月，观察到美国人意识到特朗普上任以后，国家的政治、经济和商业的不确定性在急剧增加，原来美国被认为是比较安全的资产避风港，但他们突然发现这避风港里的风可能比外面还要大。与此相比，他们看到整个中国的经济运行可预见性非常强：中国仍然非常关注经济发展，关心经济发展基础上的整个社会的进步，关心企业的创新和创业精神，贸易战并没有给中国带来特别大的冲击。所以从风险规避的角度来讲，整个国际资本市场的基金经理们会更看好中国。

但是我也想再赘述一句，这并不意味着西方资本现在像疫情之前那样，又重新把中国当做最重要的投资目的地，我们看到的是，在整个西方的主要机构投资者的投资组合里，人民币资产配置相对中国经济规模，仍然是偏低的，所以不是超配，仍是一个低配的局面。与此同时，因为美国国内的合规要求、风控要求和劳工要求，很多国际资本投资中国股市仍然面临很多限制，所以我认为，这段时间北上资金的提升，很大程度上仍然是国内资金到了香港之后，再回来继续投资A股市场的结果。

这两个趋势都在发生，但我认为，这一轮股市上涨更多仍然是由我们国内自己的资本在推动，无论是国内，还是取道于香港的北向资金，都在推动整个市场的上涨。