红色警告是“长期利率上升，而短期利率却停滞不前甚至下降”

弗里德伯格：这不仅仅是美国的问题，也是全球性问题。不过，我们稍后会讨论美国在全球体系中的相对实力。

在你的书中，你把大债务周期分为五个阶段：

稳健货币阶段（Sound Money Stage）——债务水平低，货币稳定，国家竞争力强。

债务泡沫阶段（Debt Bubble Stage）——债务和投资增长超过实际收入所能支撑的水平。

市场见顶阶段（Top Stage）——泡沫破裂，信贷收缩，市场下跌。

去杠杆化阶段（Deleveraging Stage）——央行介入，购买债务，注入货币，导致通胀上升，货币贬值。

债务危机消退阶段（Big Debt Crisis Recedes）——市场重新调整，经济复苏，周期重新开始。

在市场见顶阶段，你提到了债务危机。能不能详细描述一下，什么是债务危机？它是如何发生的？美国目前处于债务周期的哪个阶段？我们应该警惕哪些风险信号？

达利欧：当一个经济体的债务规模过高，导致必须借新债来偿还旧债时，就会进入所谓的“债务死亡螺旋（Debt Spiral）”。

这种情况不仅会发生在企业，也会发生在政府身上。当债务规模过大时，政府不得不继续借新债来偿还旧债；投资者开始意识到风险，债务评级下降；融资成本上升，市场要求更高的利率；高利率进一步增加债务负担，形成恶性循环。

最糟糕的情况是什么？对一个高度负债的政府或企业来说，利率上升是最致命的打击。

如果利率飙升，政府的债务偿还成本将大幅增加。最终，政府要么被迫削减开支，要么只能依赖央行印钞购买债务，导致货币贬值和通胀失控。

这正是我们目前在美国看到的状况。政府债务占GDP的比例已超过120%；财政赤字持续扩大，每年新增债务超过2万亿美元；利息支出已成为政府预算中最大的单项开支之一。如果这种情况持续下去，美国最终将面临严重的债务危机。

真正的关键节点，或者说最大的红色警告信号，是当市场上不仅有新的债务供应，还出现了现有债务的抛售。

怎么观察到这一点呢？你可以通过市场走势看到：长期利率上升，而短期利率却停滞不前甚至下降。这意味着市场对长期债务的需求正在减弱，债券价格下跌。这是市场内部出现供需失衡的信号——自由市场已经不愿意接手这些债务。

接下来，你通常会看到货币贬值，特别是相对于黄金、比特币或其他实物资产。

有时候，相较于其他货币，某个国家的货币也会下跌，但更普遍的情况是，所有法定货币都在贬值，而黄金、比特币或其他硬资产相对升值。

然后会发生什么？央行要么迅速出手购买债务，压低利率；要么任由市场自由运作，让利率继续上升，最终拖累经济。

就好比日本。如果你是日本国债的持有者，相对于黄金，你已经亏损80%；相对于美国国债，你亏损了约60%，因为日本债券的利率比美国债券低3%左右；而美国国债的利率在大部分时间里，实际上也低于通胀率，持有美债的投资者同样遭受了损失。

这意味着，如果你持有日本国债，你不仅得到了较低的利息回报，还因为日元贬值而损失了大量财富。这就是央行印钞购买债务所带来的后果——债务持有者损失惨重。

这并不是一个复杂的经济原理，归根结底只是一个供需问题：当市场上的债务供应超过了需求，价格就会下跌，利率就会上升。

《债务危机》中信出版集团2019年3月

弗里德伯格：那么，我们现在在美国看到的情况是否符合这一模式？

美联储几个月前开始降息。按理说，当利率下降时，债券价格应该上涨，但市场上发生的情况却相反。投资者并没有买入美债，反而在抛售它们。结果是，市场上的长期利率反而在上升，这与美联储的降息政策形成了矛盾。这是否是一个危险信号？

与此同时，我们看到黄金价格在上涨，比特币价格也在上涨。这正是你描述的市场动态，对吧？

达利欧：是的，这正是市场在发生的事情。

类似的情况，我们已经在英国看到了：英镑在贬值，英国国债的利率却在上升，而英国央行的政策基本上没有变动。

这种情况表明市场正在发生供需变化，我们还可以通过债券持有者的行为来观察：各国央行和主权财富基金正在减少债券持有量，同时增持黄金和其他硬资产。

事实上，黄金已经成为全球第三大储备货币，仅次于美元和欧元，超过了日元。这表明，各国对传统债券市场的信心正在下降，黄金正逐渐成为更重要的避险资产。这不仅仅是经济因素的影响，地缘政治风险也是重要原因之一。包括一些国家担心西方的经济制裁，因此减少了美元债务的持有量。

日本长期以来一直是美国国债的主要买家，他们在全球债券市场上的持仓占比相当大。美国国债和美国债务已经成为全球投资组合中的一个巨量资产，即使从资产配置的角度来看，这种集中度也已经过高了。

这正是为什么我强调，必须关注债券市场的供需关系。

真正具有长期储值功能的，仍然是黄金

弗里德伯格：各国政府都在疯狂支出，债务水平持续上升，甚至通过借新债来支付旧债的利息，并刺激经济增长。在这样的大环境下，美元仍然是最强势的货币。既然所有国家都有类似的问题，为什么投资者会放弃美元？

从市场角度来看，你认为全球投资者还有什么更好的选择吗？如果不是美元，他们还能把资产转移到哪里？

达利欧：首先，美国和中国、日本等国家的情况都反映了同一个问题：债券正在变成“坏资产”。那么，面对货币贬值和债务货币化，人们会选择将财富存放在哪里呢？

答案是：那些不会因货币贬值而受损的资产，甚至能够从中获益的资产。黄金就是其中之一。这也是为什么黄金长期以来一直是国际货币体系中的重要组成部分。至于比特币或其他数字资产，它们也是值得讨论的话题。

理想的财富储存方式应该具备以下几个特点：国际化，不依赖于某个国家的货币体系；可流动，易于跨境转移；相对私密，能在一定程度上保护资产安全。

此外，还有一个需要考虑的因素：政府的“没收”风险。历史告诉我们，财富的存放不仅要考虑价值稳定性，还要考虑免受政府干预的可能性。政府的“没收”并不一定是直接的征用，它可能以税收的形式出现，比如对持有特定资产征收高额税款。

举个例子，房地产虽然是资产，但也是最容易被政府征税的资产：它无法移动，价值透明，政府可以随时提高房产税或出台新税收政策，对持有者施加压力。

所以，我们必须认识到，税收和没收本质上是同一回事。

弗里德伯格：这让我想到，你在书中提到，当债务危机爆发时，政府通常有四种应对措施：加税，紧缩，债务重组和货币化债务。

税收在债务危机时期往往扮演关键角色，政府会通过不同的方式向富人和资产持有者征税，甚至直接没收部分财富。那除了黄金、比特币，还有其他资产可以作为避险选择吗？比如大宗商品？

不同种类的大宗商品（硬商品 vs 软商品）在这种环境下的表现是否不同？

达利欧：这个问题很有趣。大宗商品市场的表现取决于供需关系和宏观经济环境。

硬商品（Hard Commodities），如石油、金属（铜、铝等），通常在通胀上升时期表现较好，因为它们是生产资料，受供需影响较大。

软商品（Soft Commodities），如农产品（小麦、大豆等），价格波动较大，通常受天气、全球粮食供应等因素影响。

但需要注意的是，大宗商品虽然可以对冲通胀，但它们不具备储值功能。你不能像持有黄金或比特币那样，长期持有石油或小麦作为财富储存工具。这些商品大多需要运输、存储，并且价格受全球供应链影响较大。

所以，从历史经验来看，真正具有长期储值功能的，仍然是黄金，而非一般的大宗商品。

我研究过历史，也经历过多次类似的周期，比如70年代的大宗商品通胀周期。在通胀环境下，人们会寻找可以保值的资产。你不太想持有那些对经济高度敏感的大宗商品，但某些时候，经济状况可能仍然不错，这就使得某些商品仍然具有吸引力。

在魏玛共和国时期，有一个有趣的例子，石块曾被用作财富储存手段。听起来很荒谬，但当时石块是建筑材料，因此被认为是“有价值”的资产。

换句话说，人们用石块来存放财富，因为它们在经济中具有实际用途。

弗里德伯格：那我是不是该在车库里囤积一堆英伟达H100 GPU芯片？

达利欧：哈哈，问题是科技会让这些资产贬值。新的技术一出现，旧的科技产品就会贬值，这是关键区别。

那么，什么资产不会贬值？答案是：那些不会因为生产力提升而变得廉价的资产。长期来看，所有大宗商品的实际价格都会下降，因为生产力的提高会降低成本。过去几十年，每种大宗商品的实际价格都有所下降，这是因为科技进步让人类可以更高效地生产和开采这些资源。

所以，理想的财富存储方式是什么？它应该是能创造生产力的资产；应该能在全球自由流动，不易被征税。

这就是为什么某些类型的股票在货币贬值时期表现良好。当货币贬值时，你会看到股市上涨，但这并不意味着资产在“真实价值”上升——在70年代，股市名义是上升的，但实际购买力却下降。

那么，最纯粹的财富存储方式是什么？黄金。

黄金有几个独特的优势：它可以在国家之间自由流动；各国央行将其作为储备资产；它比比特币更难监管，可以更“私密”地持有；政府无法轻易地对黄金征税，但比特币则不同——政府知道比特币的交易路径，很容易对其进行监管和征税。

弗里德伯格：你持有比特币吗？

达利欧：是的，我持有一些比特币，但远不及黄金。比特币是我的多元化投资之一，但我更倾向于黄金。