贾梦霞：中国经济问题最底层，是房地产为核心的资本市场收缩带来的流动性枯竭造成的。不过，我们也可以设想一下，如果没有这一轮调控，今天的情况会不会更好呢？

赵燕菁：在城市化转型的阶段，房地产调控绝对是必要的，市场不会自发转向新的增长阶段。真正问题是调控的方向搞反了。当城市化增量逐渐减少时，调控的主要对象不应是价格，而应是数量。政府在2015年时就要逐步减少土地供给，但却错误地推出大规模棚改。由于棚改必须通过更大的商品房供给进行平衡，这就为今天房地产过剩埋下了伏笔。

更大的错误，是将打压房价作为房地产调控目标。为了实现这一目标，调控政策不仅要求增加更多供给，还同时通过各种限购、限贷打压需求。这就进一步压缩了转型的时间和空间。特别是在其他权益市场（股票、国债、大宗商品等）没能及时接替房地产收缩出现的庞大缺口时，中国与最主要顺差国美国开始脱钩，结果就是债务端急剧萎缩。债务端主要的功能就是创造货币和资本，而货币是消费的总开关，由于调控逆向操作，使得本来就需要转型的经济突然失去动力。

我的观点是，调控是必要的，但错误的调控还不如没有调控。没有这一轮调控，宏观经济至少不会比现在更差。承认错误是改正错误的前提。共产党的历史表明，不犯错误的政党是不存在的，而每一次纠偏都带来历史伟大的飞跃。我相信，对房地产失误纠偏也会如此，中国经济将会因此登上更高一级台阶。

贾梦霞：有人说中国应该让股市大涨，由土地财政转型为股权财政，这种说法您怎么看？未来地方政府可以用哪些收入来弥补土地财政缺口？开征房产税是好办法吗？

赵燕菁：我完全支持股市必须大涨的观点。中国的资本市场被严重低估是中国经济不得不依靠房地产提供信用的重要原因。这是中国权益市场最大的问题。中国有着世界上最强大的资产端，但股市不要说总量不如美国，其增长连印度、越南这样欠发达国家都不如。如果中国有强大的股市，货币内生就不会这么依赖房地产，就算房地产需要转型，也不会对宏观经济造成如此大的冲击。

有人把中国股市不行归咎于房地产过热，这完全是错误。世界各国资本市场都是房地产市场和股市共进退，而不存在两者之间相克相杀。对中国而言更是如此。在中国，房地产是为地方政府投资服务融资的工具；股市是为企业投资服务的融资工具；国债是为中央政府投资融资的工具。各司其职，哪一个市场好坏都不是另一个市场好坏的原因。

土地财政准确地说应该是土地金融。卖地收入视作财政收入，就像把股权出让视作企业营收一样错误。金融是借钱，财政是挣钱。同样是“钱”，一进一出，正好相反。当中国经济从高速增长转为高质量发展，金融导向也就应当转变为财政导向。土地金融转为股权财政的成功例子就是合肥。同样是卖地，合肥政府不是把卖地收入投向过剩的基础设施，而是入股战略性产业。尽管主流经济学对于政府进入资本市场持批评态度，但合肥的实践证明这一转型模式是成功的。

但显然，大部分城市并没有像合肥那样为增长转型做好制度和人才的贮备。现在国资入市还有很多障碍，新加坡依靠淡马锡等主权投资机构入市应该成为土地金融转向股权金融的一个方向。当然政府入股战略性企业只是转型的路径之一。这是因为中国公共服务直接收费被严格限制，间接税迫使政府必须接入企业发展以实现税收的增长。实际上，地方政府拥有大量的资产，从垄断性的公共服务（水、电、气、排污、垃圾）到道路、桥梁、地铁，天生具有巨大稳定的流量，只要合适的金融工具（比如REITs、RWA），这些资产都可以迅速盘活。

当然，仿效发达国家通过财产税增加税收看上去是一条比较容易的路。但现实中，任何直接税的征收都会面临巨大的社会阻力，要非常慎重，在没有其他资本市场接替房地产时贸然开征财产税，会使房地产市场进一步去资本化。权益项的萎缩对于宏观经济的危害可能远超地方政府带来的收益。鉴于财产税是地方收益，可以让有条件的地区（没有经过土地出让的历史街区和已经到期的不动产）先行先试，分步实施，逐步从间接税过渡到直接税。

今年以来，中国股市整体向好

贾梦霞：您在中国城市规划研究院的时候被称为一位“国宝级”规划专家，（中规院是建设部直属科研机构）。2004年，您到厦门规划局担任局长，正是这一年，中国正式推行土地招拍挂政策，业务专家到规划局担任一把手，您什么时候发现传统经济学解释不了我们的土地财政和土地金融、从而对于土地财政和地方债问题开始进行自己的思考？

赵燕菁：先澄清一点，我在中规院里可算不上什么“国宝级专家”，那时我才30多岁，离开时也刚四十岁。彼时的中规院可谓是群星灿烂，都是我的长辈，根本轮不到我这样的小字辈。

2004年之前，我是西方经济学理论的全盘接受者。但到政府工作后，我逐渐发现无论西方哪个经济学流派，都不能很好解释政府在经济增长中的作用。在大部分西方理论看来，政府的几乎所有行为，都天然是反市场的。自然，中国由政府主导的“土地财政”也都是非市场的。很多经济学家甚至认为，中国城市土地国有的制度从根本上就是错误的，是有待清理的计划经济废墟。

但在地方政府第一线，我却直接目睹了中国城市借助这些看似“异端”的制度，实现了人类历史上堪称奇迹的超大规模经济崛起。中国的实践使我开始思考“土地财政”这样的经济制度是不是也有一定的道理。于是我开始从信用的视角分析土地财政和房地产，结果发现，土地收入其实并不是“营收”是“融资”，房地产市场最主要的功能是为了城市公共产品进行融资。把土地收入视作“财政”是完全错误的，被主流经济学广泛批评的“土地财政”其实是“土地金融”。而土地金融不仅不是计划经济的废墟，反而是中国市场经济发动机，是中国经济高速崛起最底层的密码。

在政府工作期间，我发现政府的市场角色更像是现在的“平台公司”，通过为市场上普通公司提供公共产品（服务和基础设施）而获益的“高维”公司。这些公共基础设施极大地降低了市场主体的资本门槛，使其得以轻资产运营。把政府视作一个“公司”，并从金融的角度定义土地收益，中国经济的增长一下子就变得顺理成章。

在新的经济学框架里，传统经济学中只有棋子（企业）一维市场结构，变成了由棋子（企业）棋盘（平台）和棋手（政府）组成的三维结构。将政府纳入经济学规范分析，大概算得上我这些年对经济学的最新思考。

贾梦霞：在地方政府的资产负债表里，土地收入计入负债，而税收收入放在收入，这意味着资金的用途有什么不同？

赵燕菁：我对经济学的另一个思考，就是引入会计分析框架取代新古典的分析框架。表面上，卖地收入和财税收入都是地方政府的“收入”，但这两种“收入”在性质上是完全不同的。土地收益在会计里是“权益”（equity）收入，相当于企业转让股票的收入，计入的是地方政府资产负债表——“基金收入”，权益收入属于资本性收入，只能用于资本性支出。税收收入计入的是地方政府的利润表（incomestatement）——一般性预算收入，相当于政府“营收”（revenue），只能用于覆盖一般性的财政支出。

现在地方政府财政约束之所以出现问题，很大程度上在于不能区分两种收入，比如，用卖地的钱弥补财政赤字，发福利、工资或养老金；认为土地收入是没有代价的，不用还的一般性收入。因此，区分两种“收入”对于规范地方政府支出避免地方政府预算软约束至关重要。

贾梦霞：有专家认为采用“土地财政”的融资模式，是中国处在改革开放初始条件下，唯一可选的城市化途径。随着城市化进入2.0阶段，“土地财政”完成其历史使命，这一过程的另一面是地方债的快速攀升，您反对将地方债污名化，并建议用国债来置换地方债。为什么不是“谁的孩子谁抱走”呢？

赵燕菁：每一个国家经济起飞的初始条件都是不同的。经济学圈子里流行着一种观点，认为中国改革成功没啥秘密，只不过是对亚洲“四小龙”出口导向模式的简单模仿——这种观点并不能真正解释中国增长的独特性。中国的改革之所以成功，和“土地金融”的成功探索密不可分。而土地金融之所以成功，乃是基于中国改革时自身独特初始制度。

中国改革时没有像苏联解体后那样土地私有化，而是采用城乡土地二元制——城市土地国有，农村土地集体所有。中国地方政府之所以能大规模举债，其主要信用都是来自城地国有赋予地方政府的土地一级市场垄断权。这种独特的土地制度决定了中国增长模式其他国家很难仿效。

地方政府的信用很大程度上来自于城市化过程中土地一定会不断升值的“信仰”之上。只要土地市场开始衰退，地方债违约就不可避免的。现在很多人只看到地方政府所欠下的海量地方债，但却看不到地方政府同时拥有大量资产。任何了解一点会计原理的人都知道，离开资产谈债务都是耍流氓。

地方政府债务之所以出问题，第一，资产价格被人为刻意打压，这一点尤以房地产最为明显，土地出让时刻意打压地价，是很多地方政府债务出现巨大缺口的重要原因。第二，资产收费受到政策限制。很多城市在房地产收入充裕时随意取消公共服务收费（比如过桥、过路、供水、供气、供暖、公交等），导致庞大的资产无法通过市场正常定价。第三，现金流时间错配。举例而言，一个投资30亿元的桥梁，每年过桥费1亿元，桥梁的寿命100年，全寿命周期的收益100亿元，显然这是一笔好的投资。但如果贷款期限是10年，就会出现违约，因为10年内的收入只有10亿元。这种违约并非意味着投资是没有价值的，而是因为现金流在时间上的错配导致现金流表断裂。怎样解决这个问题？此时只要发行一个20年的新债，就可以重建资产负债表。被普遍视作庞氏骗局的“借新还旧”财务意义就在这里。谁能发行比地方债更长（利息更低）的新债？只能是比地方政府信用更好的中央政府。

地方债置换债务是近年中央关注的重点之一

需要指出的是，虽然债是地方政府欠的，但依靠这些债形成的资产所带来的收益，却是地方政府和中央政府共享的。也就是说在单一制国家，地方政府和中央政府本质上是一个资产负债表，中央政府接受地方债并不存在“道德风险”。如果说“谁的孩子谁抱走”，中央政府按比例至少也应抱走一半的债务。至于会不会鼓励地方政府的机会主义行为，则是需要通过制度设计来解决。

需要指出的是，现代债务抵押都是“未来的收益”（equity），也就意味着债务违约在很大程度上带来的损失也是虚拟的，这是信用货币创造的过程所决定，也是信用货币和传统货币最大的不同。我们不能用传统货币（金银）计价的债务理解信用货币计价的债务。信用货币是通过抵押资产未来估值创造的。同样的抵押品，估值越高，资本就越充裕。但其代价就是违约的风险也会更大。正确的债务对策不是完全避免违约认为捅破估值“泡沫”，而是在一开始就将违约视作信用经济的可能后果，在违约发生后快速进行重组——按照资产真实的估值重建一个资产负债表。通过“创造性破坏”循环，实现经济的快速迭代。如果强迫债务人还债，只会抑制迭代周期。这种处理债务危机的不同态度，导致美国和日本同样是泡沫破裂，但“愈后”效果却完全不同。