【文/观察者网专栏作者 赵燕菁】

经济增长乏力，问题在哪儿？

我个人认为，当前的这次经济增速下滑，其实和外循环关系并不是特别大。回顾过去3年，贸易战叠加俄乌冲突看似冲击很大，但实际外贸出口，并没有出现想象中的巨额下降。由于中国疫情控制较好，疫情前两年在全球表现一枝独秀。危机主要出在内循环，真正的原因是我们在资产负债表的债务端出现了大问题。

中国经济奇迹般的增长，很大程度上是拜广受诟病的 “土地金融”所赐。不动产的快速升值，使得所有市场主体（地方政府、企业和家庭部门）资产负债表中的“所有者权益”（equity）一项急剧扩张。其规模远大于股市、债市所形成的所有者权益，更大于贸易顺差所对应的国外负债。正是借助巨大的资本内生，中国的劳动才实现了充分就业。

家庭贷款抵押的是商住房下面的土地；企业部门贷款银行抵押的很多时候也是工厂下的土地；地方政府更是如此，融资平台大多不赚钱，银行为什么还给它贷款——乃是因为政府注入平台的土地。只要土地升值，家庭、企业、地方政府的所有者权益（equity）都会膨胀。

按照宏观会计显示的增长链条，房地产支持债务，债务创造货币，货币带动消费。在某种意义上，过去二十年中国经济的繁荣，很大程度上就是建立在房地产繁荣的基础上的。

理解了中国增长的动力所在，当前经济衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地产市场的崩溃。从2021年7月份开始，在超常政策打压下的房地产市场突然逆转，土地和住房没人要了。家庭、企业和地方政府的债务突然失去了土地信用的支持。为了修复资产负债表，所有市场主体一起开始抛售资产，结果资产价格进一步下跌，所有资产负债表陷入衰退循环。

其中最严重的经济后果体现在货币创造上。信用货币生成最主要的途径就是通过抵押所有者权益向商业银行贷款，净贷款的存量就是市场流通货币的总量。房地产信用消失，所有市场主体都需要兑出权益资产修复资产负债表，大家一起还债的结果，就是市场净债务萎缩，流动性迅速枯竭。

如前所述，由于货币总额等于利润表中宏观收入总额，货币减少的直接后果，就是消费市场全面萎缩，生产过剩，失业率飙升。在这种情况之下，不管你是否从事房地产业，不论个人、家庭、企业还是政府，资产负债表都在收缩。正是由于中国宏观债务端主要是建立在房地产市场上的，房地产市场萎缩，必然导致系统性的债务违约。因此，救房地产不是救开发商、救地方政府，而是救债务、救货币、救内需，最终保住所有人的就业。

房地产衰退之所以对中国经济影响这么大，主要是因为房地产在我们国家的资产负债表中所有者权益的比重太高 了。只要看看这张表就可以明白美国之所以不靠房地产市场，是因为人家股票市场很发达，远超中国；美国的债券，特别是国债，更是远超世界所有国家。哪怕日本，国债在总资本的占比也远超我国。

大萧条让全世界都见识了美国股票市场崩盘对他们的冲击有多大。中国房地产市场如果崩盘，对经济的冲击要远比美国股市更大！因此，没有完成资本市场迁移的条件下，打压房地产极端危险！

遏制危机的四个建议

危机既然由债务端的收缩引起，首先就必须制止所有者权益项和负债项的进一步收缩。鉴于中央政府是唯一一个没有受到房地产冲击的市场主体，只有中央政府才有能力制止宏观资产负债表的螺旋下滑，任何犹豫和逃避，都会导致难以预料的严重后果。

“保债务”简单讲，一是现在存量不能让它减少；二是要尽最大的可能增加新的贷款。显然这和我们之前“三去一降”的政策是大相径庭的。这首先要纠正在宏观领域对债务的一系列错误认知。其中最主要的，就是要重新认识“债务端”在宏观经济中的关键作用。要认识到只有债务的扩张，宏观经济才能走出冰河期，微观经济主体才能恢复增长。

怎样“保债务”？

首先第一个建议，就是要马上救活房地产。不论我们多么不喜欢房地产，就算明知卖地不可持续，也要先把房地产救活，迅速恢复房地产的流动性。原因很简单，房地产在中国负债端的比重太大，短期根本无可替代。在股市、债市发展到房地产市场这样的规模之前，房地产崩盘的唯一结果，就是整个资产负债表的大衰退。

很多人以为“救活房地产”的标志，就是卖更多的房子、更多的土地——这是完全错误的。“救活房地产”的目的是恢复房地产市场的流动性。

当前房地产之所以出问题，乃是因为在城市化接近尾声，住房需求开始减少的背景下，采取了错误“放量限价”的政策。通过棚户区改造、城中村改造、城市更新等途径向已近饱和的房地产市场投放了大量供给。把“房住不炒”简单等同于“打压房价”的错误政策乃是触发此次房地产危机的根源。

2023年5月，全国70个大中城市新建商品房房价指数环比涨幅回落。数据：国家统计局

正确的房地产政策应当相反，不是“限价放量”而是“限量保价”；不是新增供地，而是减少、甚至赎回超供的土地。这样做的目的不是推高房价，而是恢复不动产在资本市场上的流动性。因为，只有房地产市场恢复流动性，处于抵押状态的存量不动产的信用才有可能恢复，所有市场主体的资产负债表才有可能修复。现在很多地方政府为了还债被迫卖更多的土地，这种饮鸩止渴的做法是十分危险的，只会进一步加速通缩螺旋，必须尽快制止。

第二个建议就是尽量债务展期。在经济下滑的时候，所有人都在修复自己的资产负债表，企业、家庭、地方政府都在还钱，没人借钱。

微观上看，净债务减少似乎是好事，但其宏观结果却是货币被快速注销。社会总收入的减少一定是所有行业利润由正转负，经济萎缩快过债务下降的结果，就是宏观负债率不降反升，资产负债表更加恶化。因此，一定不能让债务过快地减少，保住市场上宝贵的剩余流动性。

比如我们可以允许受疫情影响的所有到期的债务同步展期3年。道理也很简单，因为借债时并不知道有新冠疫情，大家平行展期3年，并不算违约。只要央行和金融监管部门宣布这部分到期债务展期不计入银行坏账，就可以避免触发流动性危机。

我知道很多人会反对这样做，但目前有更好的办法吗？一个处方有没有效用，看的是临床效果，而不是书本上的教条。美国的实践证明这一做法是有效的。

1982年的拉美金融危机，当时很多美国银行都资不抵债了，美联储主席沃尔克宣布债务全部展期，时间不是3年而是长达7年！如果要清算的话，美国这些银行都会完蛋。但是拖了7年以后，经济恢复增长，那些资产的市场价值全都恢复了。按照辜朝明的说法，美国的纳税人根本没负担任何成本。沃尔克成功地避免了一次不必要的流动性危机。

第三个建议就是债务置换。这次危机是房地产崩盘触发的地方政府债务违约，解决了地方债问题，当下的债务危机就解决了一大半。而能够拯救地方政府的只有中央政府。不管你是否愿意，这就是现实。因为家庭部门、企业部门自身也都在修复资产负债表，信用没有出问题的只有中央政府。

2022年9月，中央财政拿了50个亿，支撑中国人民银行实现了2000亿再贷款的扩表，当时很多人反对这个做法。但是我认为本来中央政府就应该干这个事。这并不影响中央政府的资产负债表，现在是50个亿，如果中央政府真的能拿出5000亿，就可以支持央行扩表20万亿。这20万亿再把地方债置换过来，中央银行拿回来以后，可以用利率很低的国债置换利息较高的地方债，通过增长稀释掉地方债。

有一点在这里需要强调的是，“国债”虽然名字里有一个“债”字，也在债务端，但在资产负债表的债务端中却不应计入“负债”（liability），而应计入“所有者权益”（equity）。由于国债是用央行计价的货币支付的，其本质相当于中央政府的所有者权益，发行“国债”不是“债权融资”而是“股权融资”。用国债置换其它商业债务，相当于“债转股”，央行购买国债，其实就是将各类国债标准化为货币的过程。这些债只有在用作商业银行的抵押品被贷出去后，才是市场上真正流通的钱，这个钱和消费是一体的。

最后一个建议，就是强化出口结汇和外汇管制，防止资本外流。原来放松强制结汇的理由，是想避免被动发钞引发通胀，美其名曰“藏富于民”。现在经济已经进入通缩，这个理由已经不复存在。利用一切信用创造流动性已经是当务之急。

巨大的外汇储备乃是支持国债流动性的核心信用来源之一，也是避免被脱钩的重要政策工具。与美元脱钩就意味着与全球化脱钩，而只要拥有美元，“小院高墙”如果不是完全不可能的，代价也将极其巨大。卢布能与美元脱钩，是因为有能源这个“硬通货”作为背书，这是人民币短期内做不到的。