观察者网：现在世界正处于“弱美元周期”。如果我们参考人民币与英镑、欧元的汇率，其实会发现人民币在过去一年中并未大幅升值，某些时段甚至相对贬值。在您看来，弱美元周期将如何影响市场的升值预期？若美元持续走弱，您是否会修正之前的判断？

杨长江：您提出的汇率问题非常关键。汇率本质上是货币间的相对价格，涉及多币种比较。当前美元已进入降息周期，走弱的可能性较大，总体趋势偏向疲软。因此，我之前谈到的人民币升值，应理解为相对于一篮子货币（包括欧元、英镑等）的整体表现。

若美元因其国内因素显著贬值，人民币将与欧元、英镑一样对美元升值。这类升值并非人民币特有现象，不具特殊性，也不会成为市场单独炒作的主题。我此前所讨论的，是在剥离美元周期等外部干扰后，从一般意义上的整体汇率水平出发的。

观察者网：如果将推动人民币升值的因素与促使美元贬值的因素一并考虑，您预计到明年年底汇率可能处于什么水平？

杨长江：具体点位的预测涉及太多变量，我一般不倾向给出精确数字。但如果询问方向性判断，我认为人民币汇率大概率将进入“6时代”。进入“6时代”是一个大趋势，且这个阶段很可能持续数年。

观察者网：此前与其他专家讨论人民币国际化时，有观点提到可参考20世纪70年代大滞胀时期德国马克的路径。当时美元大幅贬值，德国马克通过保持较强购买力与货币相对强势，加速了国际化进程，并最终成为欧元的重要基础。您认为这条逻辑是否符合未来人民币的定位？

杨长江：您刚刚谈及的，本质上是“汇率走强”与“货币国际化”之间的关系。马克的经验确实值得借鉴，但我更倾向于将其置于一个更宏观的框架中审视。我认为，货币国际化可以从三个维度理解：

第一是作为交易货币，即在贸易结算中被使用；第二是作为投融资货币，即在投资与融资活动中被使用；第三是作为储备货币，即被其他国家和地区配置为外汇资产。传统国际化路径往往从贸易结算开始，进而拓展至投融资，最终成为储备货币。储备货币通常被视为更高阶段，因为它意味着他人愿意将财富寄托于该货币，代表了一种深层信任。

对中国而言，在人民币国际化的当前动力结构中，汇率扮演的角色十分关键。其作用机制尤其与储备货币职能相关——即人民币需要成为全球公认的安全资产载体。我认为，我们正处在这一转化的历史性窗口期。

需要强调的是，2025年在金融史上具有重要意义。许多人称2025年为加密资产与稳定币的“元年”，这固然是一种现象。但在我看来，2025年还有一个同样关键，甚至更具结构性的变化：美国安全资产地位开始动摇的“元年”。这一点至关重要。

今年我们见证了美元汇率、股市、债市所谓的“三杀”。回顾2008年金融危机，尽管美国是危机源头，全球资本却反而流向美国，因为市场仍深信“危机中最可靠的仍是美国”，当时美债作为安全资产的地位非常稳固。“安全资产短缺”长期是国际货币体系的难题：全球增长动力多来自南方国家、金砖国家，但能持续提供安全资产的却仅有极少数发达国家，因此过去二三十年安全资产始终供给不足。

随着中国推进去美元化进程，10月中国持有的美债数量降至6887亿美元，创2008年10月（6841亿美元）以来的最低水平

为填补这一缺口，国际社会尝试过多种途径：

其一，考虑将稍弱于美国的发达国家国债纳入安全资产范畴。例如，欧元区部分国家曾试图“搭德国便车”，扩大自身国债供给、挤入安全资产行列——但欧债危机证明此路不通：发展水平与财政基础若不够坚实，安全性便难以确立。

其二，考虑以民间部门补充官方供给。2008年前，美国曾通过影子银行、资产证券化等方式在民间“创造安全资产”，但金融危机同样证明此路难以持续。

这两条路径受挫后，市场共识反而进一步加强：真正经受得住考验、获得普遍认可的安全资产，仍高度集中于美国等极少数国家。因此2008年后的十几年间，美债作为安全资产的共识相当牢固。

然而当前争论焦点已转向一个新问题：即所谓“新特里芬两难”的安全资产版本。其逻辑在于：美国若不大量发行国债，则全球对安全资产的需求无法满足；但若发行过多，又可能危及美债本身的可持续性。这被视为当前国际货币体系的核心矛盾之一。

值得注意的是，关于“新特里芬两难”的讨论隐含了一个前提：美债作为安全资产的地位本身不应被质疑。安全资产的核心属性即“毋庸置疑的安全性”，英语常称之为“no question asked”——无需也不应被质疑。一旦质疑开始，其地位便会动摇。

这类似于恋爱关系：感情稳固时不会终日追问“你是否爱我”；一旦反复质问，便说明关系已出现问题。美国目前正处在这种状态：市场开始左右审视，信心出现动摇。

我认为，这种动摇与近年来中美贸易冲突的演进有直接关联。特朗普政府对中国发起贸易战，未料中方此次强势应对、正面交锋。这种“硬碰硬”的较量，反而暴露出美国的相对弱势，从而更容易引发对美债安全资产地位的质疑。

在此背景下，国际货币体系的结构性问题进一步凸显。从某种意义上说，无论是为了维护体系稳定，还是基于中国自身利益，推进人民币国际化都势在必行。而人民币国际化的一个关键“机会之窗”何在？我认为正在于：为世界提供新的、可信的安全资产，即中国国债。

中国国债的安全性，市场已有基本共识。过去常有观点以资本账户未完全自由兑换质疑人民币国际化，但恰恰在安全资产与债券市场领域，中国开放度相对较高：外国机构进入中国债市的渠道较为顺畅，并不存在根本性障碍。

剩下的关键何在？在于“回报”。回报来源主要有二：利率收益与汇率收益。

以往在利率方面中国并不占优，因为美国一度利率较高、中国相对较低。但随着美元进入降息周期，人民币安全资产的吸引力得到关键提升。同时，从长期看，若人民币汇率能保持基本稳定甚至缓步走强，也将增强其汇率收益，进而提升人民币资产的综合吸引力。

因此，人民币国际化是一个循序渐进、水到渠成的过程。既要发挥市场机制的作用，也不可忽视历史机遇。在当前窗口期，我们需要更具针对性的策略。

就现阶段而言，我的判断是：使人民币成为安全资产的载体、向全球展示中国安全资产的可靠性，是人民币国际化当前更为紧迫的任务。这可能是一条“弯道超车”的路径。原因在于：推动本币作为贸易货币会遭遇现有贸易网络惯性与外部性的制约，转换成本高；作为投融资货币则受制于支付体系、金融基础设施与跨境渠道的控制，推进难度大；

但从“安全资产/储备货币”视角切入，恰恰呈现了一个结构性机遇：美国安全资产地位受冲击，而中国已具备相应条件。因此，若能在汇率稳定、金融开放、资产供给等方面进一步“助推一把”，我认为十分必要。

总之，人民币汇率走强对人民币国际化具有重要意义。这不仅是对德国马克经验的借鉴，更契合了一个更普遍、更结构性的国际货币演进规律。