逻辑重构：“增长叙事”切换到“竞争力叙事”

过去二十年，A股市场的主导叙事是“增长”。但2021年以来，市场的定价逻辑正在发生深刻转变，核心叙事从“增长”切换到“竞争力”。

这一转变的外部触发因素是特朗普政府对国际秩序的冲击。关税战、科技封锁、盟友体系重构，使市场对“美国主导的全球化秩序”产生质疑。

从“融入秩序”转向“构建能力”，从“稳增长”转向“大力科技创新、保供应链安全”。资源优先配置给关键领域和头部企业，产业政策的连续性和执行力得到市场认可。市场越来越相信“中国在关键赛道的胜率在提升”。

DeepSeek在AI领域的突破、华为在芯片封锁下的生存、新能源汽车在全球市场的领先，这些案例证明“中国在关键领域能追赶甚至超越”。市场对g*的预期上升——不再认为中国只能跟随，而是相信中国能够在部分领域领先。

中央金融工作会议明确支持科技与制造业，“十五五”规划强调自主可控、高质量发展。特别是，十五五“以历史主动精神”迎接“惊涛骇浪”等相关表述，降低了ERP——投资者进一步增加政策信心。

商业航天、AI、半导体等领域的估值提升，本质上是这一逻辑的体现。具体而言，当前中国经济面临的压力包括：房地产市场调整、居民收入增速放缓、消费信心不足、外部需求波动。这些都是真实存在的挑战。但与此同时，中国在高端制造、新能源、AI等领域的竞争力在提升，龙头企业的全球市场份额在扩大，技术突破在加速。

所以，整体来看，A股市场定价的不是当期经济压力（居民收入、消费、地产），而是龙头企业在全球竞争中的长期胜率。这两者在当前阶段不仅不矛盾，甚至可能“一体两面”。

A股市场的“核心资产”也悄然发生了深刻的变化。过去，股市定价“经济总量增长”，居民收入与股市同步；现在，股市定价“龙头企业竞争力”，居民收入与股市脱钩。

这是背离的第二层原因：市场不再简单看GDP增速，而是看龙头企业在全球竞争中的胜率；不再简单看消费数据，而是看技术突破和产业链安全。这种定价逻辑的转变，使得股市能够在经济压力加大的背景下维持韧性。

为何“金银铜铝”不是传统复苏扩散？

回到大类资产价格表现，要理解当前商品价格的表现，需要理解AI竞赛背后的需求链条演进。

AI竞争的核心瓶颈转向发电能力、电网容量、储能系统。投资主线从算力硬件转向电力基础设施。这进一步拉动上游关键材料需求：电网改造需要大量铜（导电性最优）、铝（在部分场景可替代铜且成本更低）；储能系统需要锂、钴、镍等电池材料；高端电机、变压器需要稀土磁材。

始于AI的这一投资逻辑，进一步带动了“金银铜铝”的上涨，这是近期市场最“鲜明”的大类资产表现。

AI电力的逻辑扩散助力了有色金属的上涨 Wind，中泰证券研究所

那么，为何“金银铜铝”不是传统复苏扩散？传统模式下，地产政策放松会通过销售回暖带动钢铁水泥需求，再依次传导至铜铝及能源价格，最终推动经济全面复苏。但新周期的驱动力已转变为AI算力竞赛、电力瓶颈与电网改造、储能需求，这使铜铝主要服务于算力与电网建设，黄金则反映秩序风险而非通胀。

因此，钢铁等价格的短期上涨容易被误读为“地产复苏”，实则缺乏可持续的需求支撑；而铜铝的上涨则由全球性的算力扩张、电网投资及储能建设等结构性需求驱动，具备更坚实的基本面逻辑。

新旧周期之变，关键在于驱动力已从“总量扩张”转向“结构重塑”。

基于此维度，这种“股市强劲与居民端的预期走弱”的情况或持续多久，就非常值得深思。

企业端的投资逻辑已经转向AI、电力、关键资源等领域，这些领域的资本开支在快速增长，相关企业的订单饱满、盈利改善。但这些投资对居民收入的拉动有限：算力中心建设需要的是高素质技术人员（数量有限、工资虽高但总量不大）和大量资本投入（主要是设备采购，对就业拉动有限）。

反观居民端，其财富和收入主要依赖房地产市场和传统消费领域。房地产市场的调整是一个长周期过程，居民资产负债表的修复需要时间。参考日本经验，居民资产负债表修复往往需要5-10年。在这一过程中，居民收入增速放缓、消费意愿下降，是必然现象。

这是背离的第三层原因：经济增长模式转型，企业端与居民端的关系从“同步”转向“分化”。

“温差”的持续性：企业成本重构与居民收入分化

企业竞争力持续增强与居民收入增速趋于平缓（体现为薪酬增长放缓、灵活就业比例上升、消费动能偏弱）并行出现，这种“温差”并非互相排斥，而是同一转型过程的双重表现。

这一现象的背后，是企业为适应全球竞争与产业升级需要，对成本结构进行的系统性优化。具体体现在以下三个层面：

第一，近年来，部分制造业出现从东南亚向中国大陆回流的趋势。中国在劳动力素质、产业链完整度、基础设施及物流效率等方面仍具备显著比较优势。尽管国内高校毕业生起薪增长趋于平缓，但大量高素质人才的持续供给，配合高度成熟的产业配套体系，使中国在高端制造、复杂组装等领域仍具备较强的综合成本竞争力。此类产业往往就业容量相对有限，且薪酬增长弹性低于传统劳动密集型行业。

第二，国内市场竞争格局演变带来的薪酬体系调整。以汽车行业为例，国产品牌市场份额快速提升，带动产业整体竞争力与出口规模显著增强。与此同时，本土企业在薪酬结构上普遍采取更为集约的模式——固定薪酬占比下降、绩效与弹性激励比例上升，且广泛采用外包、派遣等灵活用工方式。类似情况也出现在家电、电子、化工等行业，即产业竞争力提升的同时，整体劳动报酬占增加值比重呈下降趋势。

第三，企业用工模式向灵活化、弹性化转型。当前企业普遍通过扩大劳务派遣、业务外包、平台化用工等模式，增强人力成本的可控性与运营弹性。对企业而言，这有助于降低刚性成本、提升人效；对劳动者而言，则可能带来收入波动性增大、社会保障覆盖不足、职业发展路径不确定性上升等问题。

从国际比较视角看，中美两国均呈现出企业竞争力提升与劳动成本控制并行的趋势，尽管路径不同——美国偏向技术替代（如人工智能应用减少基层岗位），中国则侧重组织与用工模式优化。

这一共性反映了大国竞争背景下，企业为维持全球竞争力而不得不进行的内部成本重构，而作为雇员的居民就业受到的结构性冲击或是中美两国表观失业率数字未能体现出来的“负担”。

AI技术进步的就业替代在高学历人群中更大 Wind，中泰证券研究所

回溯历史，日本在上世纪90年代后期也曾出现类似阶段：在房地产泡沫破裂、居民消费疲软背景下，日本企业通过“终身雇佣制改革”降低成本，海外业务扩张与技术升级，实现了利润修复与股市上涨。这表明在经济结构转型与全球化竞争深化时期，企业竞争力提升与居民收入放缓，并行不悖。

二者背离的微观基础，正在于这一轮产业转型中企业竞争力重塑与收入分配结构调整的同步推进。