【文/李迅雷】

今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历史上属于比较长久的“太平盛世”年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。

目前，全球主要经济体的经济增长，越来越依赖于举债，且债务的增长速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。本文侧重探究其背后的深层原因。

全球宏观杠杆率持续提升——主要是政府加杠杆

根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右，如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升最快，主要经济体都超过了二战后的最高水平。

在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于发展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？

过去80年左右时间里，美国宏观杠杆率上升约100个百分点。受限于BIS数据起始时点，日本、中国分别在过去30年左右时间内分别上升约90个、190个百分点，杠杆率上升速度快于全球报告国杠杆率的总体水平。如今，中国的宏观杠杆率已经超过300%，超过美国且高于发达国家的平均水平，仍低于日本。

主要经济体宏观杠杆率变化趋势 来源：WIND，BIS，中泰国际

从结构上看，中、美、日三国都呈现出政府部门加杠杆，企业、居民部门稳杠杆甚至降杠杆的特征。正如拙作《高债务实质是“老年病”——拉长时间看国家由盛转衰》中提出，“长期和平导致全球的经济结构老化、阶层固化，贫富差距扩大等，故投资的效率出现下降”。

从经济利益的角度看，企业和居民符合经济学“理性人”假设，作为独立个体，其决策更加灵活；而政府即使面临举债的边际效应递减，也可能不得不为了顺应民众意愿、支撑社会福利或保持竞争优势、托底经济增长等继续扩大举债规模，体现为居民和企业部门杠杆向政府部门转移。

为何只有政府愿意逆周期加杠杆？

企业和居民部门是利率水平的接受者，债务规模和信用风险将抑制其进一步举债，而政府部门可协调财政政策和货币政策，为举债营造适宜的利率环境，甚至为了降低债务付息压力，高债务反而倒逼低利率，甚至成为政府部门债务“加速器”。

美国政府、居民、企业部门杠杆率结构 来源：WIND，BIS，中泰国际

通常，居民部门和企业部门的杠杆率升降都是顺周期的，即在经济繁荣的时候加杠杆，在经济萧条的时候降杠杆。而政府部门恰好相反，这是因为政府负有稳定经济和就业的责任。日本是政府杠杆率水平最高的主要发达国家，其杠杆率水平一直保持上行。尽管如此，从1991-2021年，日本经济仍陷入通缩下的长期低迷。

日本政府、居民、企业部门杠杆率结构 来源：WIND，BIS，中泰国际

如果从过去20年看，中国政府部门的杠杆率水平提升较快，而且在疫情过去之后，杠杆率水平仍在上升。但日本、美国和大部分发达国家的政府杠杆率水平则有所下降。

中国政府、居民、企业部门杠杆率结构 来源：WIND，BIS，中泰国际

从上面三张图中不难发现，在重大经济社会事件发生时，财政赤字和债务往往呈现脉冲式上升。比如，新冠疫情期间，美国政府赤字从2019年的9836亿美元上升至2021年的2.77万亿美元；德国连续三年突破“债务刹车”机制，政府债务率从2019年的58.9%上升至2021年的约70%。

美国联邦政府财政收入、支出、盈余情况 来源：WIND，中泰国际

日本2020年出台的多轮大规模刺激政策，规模超过2019年GDP的40%。但危机后，“由俭入奢易，由奢入俭难”，社会福利的棘轮效应导致减税、增支等财政支持政策难以彻底退出，更加难以由亏转盈进行“偿债”。

日本中央政府一般会计收入、支出、盈余情况 来源：WIND，BIS，中泰国际

税改，知易行难；减税，皆大欢喜

从税收收入占比看，高收入国家保持总体平稳。民选国家为了争取选民选票，倾向于给居民减税；发达国家为了增强竞争优势或接受大企业游说，倾向于降低企业所得税率。

比如，20世纪80年代以来，全球企业所得税法定税率经历过一个快速下降后趋于平缓的过程，1980年按照GDP加权计算的企业法定所得税率为46.8%，到2023年下降至25.7%，此后由于各国避免“逐底竞争”，2023年上调企业所得税税率的国家或地区数量超过下调的数量。

税收收入占GDP比重 来源：WIND，世界银行，中泰国际

美国联邦政府前三大税种依次为个人所得税、工资税、企业所得税，从收入占GDP的比重看，企业所得税税负总体下降，工资税税负上升，可能进一步加剧贫富分化问题。《大而美法案》或也存在“劫贫济富”问题，综合美国国会预算办公室（CBO）和国会联合税务委员会估计，在未来十年，收入前10%的美国家庭平均每年将因减税增加约1.36万美元收入，最贫穷人群（年收入低于1.5万美元）承担的税收甚至还略有增加。

美国前三大税收收入占GDP比重 来源：WIND，中泰国际

日本中央政府前三大税种为消费税、个人所得税、公司税。个人所得税和公司税占GDP比重自80年代末高点有明显下降，目前消费税已成为第一大中央税种。自1989年4月首次引入3%消费税以来，税率分别于1997、2014、2019年上调至5%、8%、10%。但消费税具有累退性，对低收入群体负担比重更大。

日本前三大税收收入占GDP比重 来源：WIND，中泰国际

我国自2017年以来，对企业采取了减税降费乃至退税的政策，以鼓励企业尤其是民企的投资，由此每年财政减少2-3万亿元的收入。为此，在供给侧结构性改革的过程中，也是通过政府加杠杆来支持企业去杠杆：2017年末政府杠杆率相比2015年末上升13个百分点，而同一时间段美、日政府杠杆率总体平稳、德国则是下降的。