【文/王力 编辑/周远方】

2025年，复星医药交出了一份表面亮眼的财报。

这家营收规模超过400亿元的医药集团，在报告期内实现营业收入416.62亿元，同比增长1.45％——这一增速在行业视野中几乎可以忽略不计，却是复星医药过去数年深度调整之后艰难维持的正增长。与之形成鲜明反差的，是归属于上市公司股东净利润的大幅跃升：33.71亿元，同比增长21.69％，创下近三年新高。

然而，翻开财报细项，这场净利润的“增速奇迹”并不全然来自主业经营的实质性改善。扣除非经常性损益后，归母净利润仅为23.40亿元，同比增幅收窄至1.12％。两组数字之间悬殊的落差，折射出一个核心问题：复星医药2025年的业绩提升，有多少来自创新转型的真实兑现，又有多少依赖于持续变现非核心资产的“财务工程”？

与此同时，复星医药在创新赛道上的投入力度并不含糊。2025年全集团研发总投入59.13亿元，其中创新药品相关研发投入43.03亿元，同比增长15.98％，占制药业务研发投入的80.26％。创新药品收入达98.93亿元，同比增长29.59％，占制药业务收入比例升至33.16％；境外收入129.77亿元，同比增长14.87％，占整体营收比重突破31％。这两项核心指标的同步提升，构成管理层推介中最有力的论据。

但现实的另一面同样清晰：中国大陆收入286.85亿元，同比下滑3.64％，占营收比重从72.49％收缩至68.85％；医疗健康服务板块营收73.73亿元，同比下降3.58％，毛利率仅为20.71％；而投资收益一项就高达37.64亿元，较上年同期猛增78.81％，其中既包括出售非核心资产的处置收益，也包含联营企业权益法核算部分的贡献。

这是一家医药企业艰难转型期的常见困境——新旧动能的接续并非一帆风顺，传统业务承压与创新业务爆发之间，存在着无法轻易掩盖的时间差。复星医药的2025年报，提供了一个观察中国头部医药集团如何在集采压力、国际化扩张、研发投入与财务约束之间寻找平衡的典型样本。

净利润增长背后的资产处置与主业分化

从利润表结构来看，复星医药2025年净利润增长的成色需要仔细辨析。

归母净利润33.71亿元、同比增长21.69％，这一数字在年报发布后迅速成为市场聚焦的焦点。然而，一旦剥离非经常性因素，扣非归母净利润仅增长1.12％，接近原地踏步。两者之间约10亿元的差值，在相当程度上由一项指标来解释：投资收益。

报告期内，复星医药实现投资收益37.64亿元，较上年同期的21.05亿元增长78.81％。这一跳升主要来自两方面：一是集团持续推进“非战略、非核心资产的退出和整合”所确认的处置收益，财报注释明确指出“主要系报告期内出售非核心资产的收益所致”，其中处置长期股权投资收益8.85亿元、处置交易性金融资产收益7.87亿元；二是联营企业权益法核算的投资收益亦有所贡献。管理层在报告期内“回笼资金近30亿元”的表述，印证了资产处置对现金流的补充作用。

资产变现的财务逻辑在短期内有其合理性：偿债、补充现金流、优化资产负债表，均是上市公司资本运作的常规手段。复星医药截至报告期末资产负债率48.49％，较上年小幅改善，筹资活动现金流净额为－32.44亿元，同比大幅转负，这一方面反映了集团增持控股子公司复宏汉霖3.87％股权、实施A股和H股回购计划的真实现金消耗，另一方面也表明可动用的外部融资空间相对收窄。

在主业层面，三大板块的分化格局值得关注。制药板块营收298.33亿元，同比增长3.14％，毛利率57.39％，同比提升3.09个百分点，是集团收入结构中最健康的增长来源。但这一亮眼数据，很大程度上依赖于创新药品收入的高速拉动——剔除创新药品后，传统制剂与仿制药业务承受的集采和国谈降价压力持续存在。国家组织药品集采方面，第十批集采中选结果于2025年4月起在全国落地实施，第十一批集采在报告期内完成开标，中选结果将于2026年起执行，成熟产品线的定价空间面临长期约束。

医疗器械与医学诊断板块营收43.21亿元，同比几乎持平（－0.05％），毛利率50.45％，增幅有限。相比之下，医疗健康服务板块的表现更令人担忧：营收73.73亿元，同比下降3.58％，毛利率仅20.71％，在三大板块中处于绝对低位，且较上年再度收窄2个百分点。医疗服务的高固定成本属性、人力成本上升压力以及民营医院市场竞争加剧，共同压制了该板块的盈利弹性。

费用端的压力同样不能忽视。报告期内销售费用91.93亿元，同比增长5.91％；管理费用45.84亿元，同比增长7.03％，增幅主要源于股权激励费用增加及新并入子公司；财务费用11.53亿元，同比增长3.78％。三项合计近190亿元的期间费用，叠加40.13亿元的费用化研发投入，对营业利润形成持续侵蚀。资产减值损失1.50亿元，较上年增长54.64％，主要来自长期股权投资减值，预示着部分参股项目的投资回报预期正在下修。

从资产负债表看，截至2025年末，复星医药账面商誉108.10亿元，同比微降，绝对规模仍然可观。对于一家通过历次并购扩张版图的医药集团而言，商誉减值风险始终是悬在头顶的潜在压力。

综合来看，复星医药2025年净利润的高增长，是一次以资产处置收益为主要推力的盈利质量偏弱的增长。在创新药品商业化初见成效但规模尚不足以完全对冲传统业务压力的当下，出售资产为集团提供了宝贵的现金与利润缓冲，但这种缓冲本质上是不能无限复制。当可供变现的非核心资产逐步耗尽，集团的盈利能力是否能够建立在更扎实的内生经营基础之上，将是资本市场在未来数个报告周期内持续审视的核心命题。

创新转型背后：研发投入攀升，全球BD破局，压力犹存

如果说净利润的“含金量”之争是短期财务层面的讨论，那么复星医药创新转型的进展与代价，则构成了理解这家公司中长期价值的核心叙事。

从投入端看，复星医药2025年研发总投入59.13亿元，同比增长6.46％，占营业收入的14.19％。这一比例在A股医药上市公司中处于高位，与头部创新药企业相比具有一定竞争力。

更值得关注的是内部结构：创新药品相关研发投入43.03亿元，同比增长15.98％，占研发总投入的72.77％，同比提升近6个百分点；费用化研发支出40.13亿元，同比增长10.13％；资本化研发投入19.00亿元，资本化比重32.13％。较高的资本化比例意味着相当一部分研发支出被确认为资产而非当期损益，这在提升当期利润数字的同时，也将未来的摊销压力延后。

从产出端看，2025年的研发收获具有实质性意义。报告期内，复星医药自主研发及许可引进的7个创新药品共16项适应症于境内外获批上市，另有6个创新药品的上市申请获受理。具体品种中，复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）与复迈宁（芦沃美替尼片）在中国境内获批，其中后者填补了国内罕见病肿瘤领域的适应症空白；核心品种汉斯状（斯鲁利单抗注射液）成为首个在欧盟获批用于广泛期小细胞肺癌治疗的抗PD-1单抗；地舒单抗生物类似药和帕妥珠单抗生物类似药先后在美国获批上市，进一步强化了复宏汉霖在欧美市场的竞争布局。

收入层面，创新药品实现营收98.93亿元，同比增长29.59％，占制药业务收入的33.16％，较上年提升6.77个百分点。从单品表现看，珮金（拓培非格司亭注射液）、奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）、奕凯达（阿基仑赛注射液）增速超过30％，汉利康、汉曲优、汉斯状保持稳定增长。奕凯达作为中国首款获批的CAR-T产品，已进入第三项适应症的临床推进阶段，同时第二款CAR-T产品的上市申请已获国家药监局受理，细胞治疗管线的梯队建设逐渐成型。

全球BD商务拓展层面的突破，是2025年复星医药最具标志性意义的进展之一。报告期内，集团累计完成6项对外许可，涵盖肿瘤、免疫炎症、慢病等核心领域。其中最受市场关注的是口服GLP-1药物YP05002与辉瑞达成的全球范围授权合作——根据协议约定，复星医药可获得最高约15000万美元的首付款及潜在高达20.85亿美元的里程碑付款，并按约定收取特许权使用费。这笔交易将GLP-1这一当前全球最热门的代谢疾病赛道与国际顶级制药商的资源体系直接对接，具有重要的战略信号价值。此外，斯鲁利单抗等创新管线的多项境外合作进展，同样反映出国际市场对于复星医药研发资产的认可程度在提升。这批BD交易是推动报告期内“对外授权收入增加”、进而带动经营活动现金流同比增长16.45％的直接原因之一。

然而，创新转型的推进并非没有隐忧。境外收入129.77亿元固然实现了14.87％的增长，但国内大陆地区收入却同比下滑3.64％，降至286.85亿元。这一分化表明，创新药物的境外市场开拓尚不足以完全弥补集采政策、国谈价格联动对境内成熟产品线的持续侵蚀。医疗健康服务板块低毛利率（20.71％）与负增长（－3.58％）并存的局面，进一步拖累了集团整体的经营质量，且短期内缺乏明显的改善驱动因素。

从管线集中度来看，复宏汉霖在复星医药创新战略中占据举足轻重的地位，其商业化表现的好坏直接影响集团整体创新业务的成色。这种高度依赖单一子公司的结构，既是优势，也是风险敞口：一旦复宏汉霖在关键品种的竞争格局、医保准入或临床数据方面出现不利变化，对母公司业绩的冲击将具有相当的穿透力。

同期披露的复星安特金（疫苗业务平台）分拆赴港上市计划，是2026年值得持续跟踪的重要变量。该方案已于2026年2月获股东会批准授权，属于资产负债表日后事项，若成功上市，将在释放疫苗资产价值的同时为复星医药引入新的资本支持，但也意味着集团持续输出可供资本市场消化的“变现故事”的路径，将面临日益收窄的资产池。

总体而言，复星医药2025年的创新账单显示出一个正在从量变向质变过渡的研发体系：管线宽度可观，商业化成果逐步兑现，全球BD能力初步显现，但核心财务指标的改善仍高度依赖非经常性因素支撑，境内市场的结构性压力短期内难以根本扭转。从仿制药主导的旧均衡到创新药驱动的新均衡，复星医药的“渡河”之路，仍在进行中。