巨子生物高增长终结，三类医械能否接棒？

巨子生物的2025年在四家公司中属于相对稳健的一类，但“稳健”本身也传递了一个信号：这家公司的高速增长阶段已经结束，接下来靠什么驱动，目前尚不明朗。

全年收入55.19亿元，同比仅持平；净利润19.15亿元，同比下降7.1%；经调整净利润19.60亿元，同比下降8.9%。净利润率从2024年的37.2%收窄至34.7%。这是巨子生物自2022年上市以来首次出现利润负增长。

巨子生物归母净利同比变化 数据来自巨子生物业绩

压力主要集中在两个方向。核心DTC渠道（天猫、抖音旗舰店直销）收入同比下降5.2%，占总收入比例从64.8%降至61.6%，主要受行业价格竞争加剧和达播端收入下滑影响。医用敷料收入同比有所下降，原因是公司主动收紧渠道管控以维护价格体系，对短期规模形成压制。

成本端也在上升。全年销售成本同比增长9.4%，由新厂房投产折旧、产品结构变化及物流包装升级多重因素驱动；销售及经销开支同比增加2.4%，行政开支同比增加11.9%，共同压缩了利润空间。与华熙生物大幅削减费用不同，巨子生物选择继续投入品牌建设和渠道扩张，代价是利润率的阶段性收窄。

在增量方向上，公司在2025年10月获得重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维三类医疗器械注册证；2026年1月，重组I型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液亦获批上市。这两款产品的获批，意味着公司正式具备了进入注射填充类医美市场的资质，与原有护肤品和医用敷料业务形成补充——公司将此定位为“双美战略”（消费美容+医疗美容）落地的实质节点。

然而，三类医械产品的市场化是一条周期不短的路。注射填充类产品需要经过医生培训、医院及诊所准入、临床使用教育等多个环节，产品从获批到实现规模化收入，通常需要至少一到两年。且赛道内已有先行者——锦波生物在重组III型胶原蛋白注射产品上布局较早，华熙生物亦有相应产品管线，昊海生科在注射类医美渠道积累多年。巨子生物进入这一市场，面临的不是空白的竞争环境。

财务上，公司截至2025年末现金及现金等价物达63.06亿元，同比增长56.5%，可动用流动性资金超过80亿元，为后续投入提供了回旋空间。公司2025年12月完成了5200万港元的股份回购，在建产能扩张仍在推进中。

但若胶原蛋白注射类产品商业化进展不及预期，护肤品端增长又持续承压，这家公司在资本市场建立的“高利润率+高增速”叙事将面临更为实质性的质疑。三类医械能否在未来两到三年内成为新的收入支柱，是观察巨子生物下一阶段最关键的变量。

过去十年，医美行业的竞争壁垒高度单一。昊海生科凭借并购搭建的眼科医美双平台，爱美客依靠“嗨体”这一独家大单品，华熙生物借助透明质酸原料优势向下游延伸，巨子生物则以重组胶原蛋白的原料叙事快速崛起。四家公司的成长路径各有不同，但底层逻辑惊人相似——要么抢占了政策窗口期，要么锁定了稀缺的证照资源，要么押中了某个爆款成分。在那个供给稀缺、需求井喷的时代，只要占住一个生态位，就能坐享超额利润。

2025年的业绩分化宣告了这一逻辑的终结。

方正证券在2026美护行业策略中明确指出，当前医美上游竞争格局正在重塑：玻尿酸、肉毒素等传统品类竞争加剧，差异化卖点+强运营能力将成核心壁垒；而胶原蛋白、羟基磷灰石等新品类仍处资质红利期，商业化进度是增量关键。这一判断，恰好解释了四家公司2025年业绩分化的底层逻辑。

天风证券在年度策略中判断，强监管环境正在加速行业的优胜劣汰，引导医美市场步入更加健康有序的发展轨道。医美行业正在经历的，是一场从粗放扩张到成熟竞争的成人礼。泡沫退去之后，留下来的，才是真正能穿越周期的玩家。