模式硬伤：重资产供应链拖累扩张，效率存疑

巴奴在更新后的招股书中，最亮眼的财务数据莫过于收入和利润的快速增长。2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴分别实现收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元及20.77亿元；分别录得-520万元、1.02亿元、1.23亿元及1.56亿元的利润。

同时，2025年前三季度，巴奴经调整净利润同比大幅增长超80%，门店经营利润率也从2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%。

林岳指出，这一盈利能力的跃升，主要得益于其供应链与运营效率的系统性提升。一方面保证了菜品的新鲜、当天送达，满足了消费者对新鲜的要求。另一方面，门店增加也带来了规模效应，让第三代供应链体系得以发挥价值。

据了解，巴奴将其核心竞争力总结为“第三代供应链”体系，其核心运营理念是“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”。通过“一天一配”的物流体系，从中央厨房直达全国门店，实现24小时新鲜配送。

这套重资产投入的体系，确实在运营层面带来了结构性效率提升：它显著降低了门店对复杂设备和大量人力的依赖，压缩了后厨与存储空间，从而使得月均坪效在三年内实现了从1600元/平米到2600元/平米的显著增长。

然而，在林岳看来，这种以自建中央厨房为核心的直营模式也是一把“双刃剑”。其好处在于有利于严格控制产品品质与统一服务标准，让巴奴的“产品主义”得以落地。但弊端也同样明显，前期投入巨大，对现金流及人才储备要求极高，必然会影响扩张速度。

数据显示，巴奴的门店总数在2022年底是86家，截至2025年9月30日是156家，扩张速度并不算快。

更关键的问题在于，其供应链的布局与门店网络的发展并不同步，存在产能利用率严重不均的隐患。数据显示，今年前三季度，巴奴在华东地区的中央厨房产能利用率满产，但在华中、华北和华南地区的利用率分别仅为59.9%、20.9%和29.1%。

这意味着，巴奴一边喊着要上市募资扩店、建卫星仓，一边却让大量固定资产闲置。供应链不是增长引擎，反而成了沉没成本的陷阱。若未来门店增速跟不上，这套体系将从“护城河”变成“负资产”。

因此，林岳直言，巴奴未来的可持续性更应关注单店的盈利能力与资产效率，而非单纯依赖门店数量的扩张。

治理隐患：上市前夜遭合规拷问

可以预见的是，巴奴的上市之路绝非坦途。今年8月，证监会就其港股上市申请发出的“九连问”，如同一盆冷水，精准泼向了其光鲜业绩背后的治理软肋。这些问题主要集中在三个方面，每一项都直指资本市场对公司治理和长期价值的基本要求。

首先，是备受争议的上市前突击分红。在现金流从2022年末的3.32亿元逐年减少至2024年末的2.23亿元，且存在社保公积金欠缴的背景下，巴奴于2025年1月宣布向全体股东派发7000万元现金股息，并在6月上市申请前支付完毕。

这笔分红占其2024年净利润的56.9%，实际控制人杜中兵家族借此分得超5800万元分红。该操作与公司声称的为扩张而寻求上市融资的需求形成了鲜明反差，引发市场对于原始股东将发展成本转嫁给公众投资者的质疑。

其次，是潜藏巨大风险的“用工合规性”问题。招股书披露，截至2025年3月末，巴奴拥有1789名全职员工，但依赖着由3168名兼职员工与6124名外包员工构成的近万人“非正式用工”团队支撑运营。

非全职人员占比超83.4%，且2022年至今年3月，巴奴累计欠缴社会保险及住房公积金约360万元。

虽然公司将欠缴原因归结于：员工流动率高、部分员工不愿承担个人缴费部分以及部分员工倾向于参加户籍地的新型农村社会养老保险。但在餐饮行业劳动合规日趋严格的当下，如此高比例的灵活用工和社保欠缴，被证监会直接问询其合法性，无疑是悬在公司头顶的一把“达摩克利斯之剑”。

最后，是存在疑问的“实际控制人认定”。股权架构显示，创始人杜中兵及其配偶韩艳丽通过离岸公司合计控制公司83.38%的投票权，但此前公司未将韩艳丽认定为共同实际控制人。

这种认定与常规标准存在差异，它关系到公司治理的稳定性和未来决策的确定性，若处理不当，会为后续可能的股权纠纷埋下隐患。因此，证监会要求巴奴说明其合理性。

“招股书提及的问题都是上市合规的要求，是肯定需要整改的，这与上市前的分红、扩张募资需求都有关系，会引发投资者对公司治理水平的质疑。”林岳说道。

结语：进退失据的“高端叙事”

巴奴的困境，是中国餐饮资本化浪潮退潮后的缩影。它试图用“产品主义”切割出一个高端细分市场，但这个市场本身边界模糊、规模有限（全国份额仅0.4%），且正被消费分层撕裂。

当“月薪5000别吃巴奴”成为社交梗，当富硒土豆被揭穿为营销噱头，当中央厨房空转而利润数据突飞猛进——巴奴的“高端”就只剩价格，没有价值。

资本市场或许会为其短期利润买单，但长期来看，一个无法证明自己配得上高溢价、又背负治理污点的品牌，很难在港股讲出令人信服的故事。