（文/朱道义 编辑/张广凯）

在行业处于深度调整、同行业绩承压的背景下，白酒龙头交出了一份兼具韧性与挑战的成绩单。

近日，贵州茅台（股票代码：600519.SH）披露了2025年中期业绩。报告期内，公司营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89%。

此外，截至今年6月30日，贵州茅台已派发346.71亿元现金红利，并已完成52.02亿元股份回购，给予了投资者们信心。

但值得注意的是，尽管茅台上半年的营收净利皆再创新高，其增速却进一步放缓，已降至近十年来的首次个位数。而经营现金流暴跌64.18%、合同负债腰斩等其他核心经营指标的波动，似乎也验证着身为行业“压舱石”的贵州茅台，在白酒寒冬之中，同样有些松动了。

“护卫舰”疲软，“蓄水池”腰斩

毋庸置疑，贵州茅台依然是最能赚钱的酒企之一。上半年454.03亿元的净利润，意味着其日均盈利高达近2.5亿元。

不过，据Wind数据显示，茅台的业绩在近两年已经呈现出明显的放缓趋势。对比往年中期业绩，2025年上半年9.16%的营收增速，是2015年来首次出现个位数增幅。而8.89%的净利润增速，也是2021年来再次出现个位数增幅，并创下2015年以来新低。

尤其是二季度，贵州茅台营收387.88亿元，同比增加7.28%；净利润185.56亿元，增长5.25%。这种表现低于大部分券商预期，此前多家分析机构预测，其二季度营收同比增速可达8%-14%，净利润同比增长6.0%-10%。

对于这样的情况，贵州茅台或许早有预期？今年5月12日的2024年度业绩说明会上，公司党委副书记、董事王莉曾表示，“眼下茅台已进入由高速增长向高质量发展的换档期，公司在充分考虑行业形势、自身产能、市场环境和公司长期战略布局的基础上，制定了2025年度9%的收入增长目标。”如此一看，茅台似乎已完成了年初既定的增长目标。

但除了意料之中的降速，公司另一些核心指标的变化仍然揭露出潜在风险。

首先就是合同负债的大幅下滑。据悉，合同负债即酒企预收的货款，一向被认为是白酒公司的“业绩蓄水池”，一定程度上反映了经销商对产品的市场预期。合同负债越高，说明渠道打款拿货的积极性越高。与诸多同行相比，作为业界龙头的贵州茅台拥有最高的合同负债，也就意味有着最强大的业绩缓冲垫。

而截至二季度末，贵州茅台的合同负债已从年初的95.9亿元降至55.1亿元，下滑了42.59%。财报解释为，主要由于经销商预付货款减少。也有市场分析认为，这是茅台主动控制压货节奏。但不管哪种说法，都体现了白酒下行周期的压力。

此外，贵州茅台上半年的经营现金流为131.2亿元，同比大降64.18%。对此贵州茅台表示，主要是本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。

从产品营收结构来看，尽管飞天茅台不断面临价格失守的窘境，但这款核心大单品仍然是业绩的“定海神针”。上半年，飞天茅台所在的茅台酒板块实现营收755.90亿元，占公司总营收的近85%，同比增长10.24%。在第二季度，更是实现了11%的同比增长，也正得益于茅台酒强劲的市场表现，公司其他业务的疲软被有效对冲。

值得注意的是，被定位为茅台酒“护卫舰”的酱香系列酒，其功能与使命似乎远未能实现。上半年，系列酒实现营收137.63亿元，同比增长4.69%，远低于公司整体增速，并创下近年新低，过往几年酱香系列酒增速均在25%以上。其中，一季度其还录得18%的增长，但二季度急转直下，同比下降6.52%。受系列酒情况拖累，茅台的净利润率同比下降了0.9个百分点至47.8%。

总体来看，当白酒行业历经结构性调整带来的阵痛，茅台似乎也无法完全幸免。

千方百计寻增长

在贵州茅台2025年经销商联谊会上，公司高层曾指出，面对“供需不适配”的根本性问题，2025年应对挑战是“主旋律”。

不难发现，面对经营压力的贵州茅台，正从产品、渠道等多方面进行发力，试图抵御市场风险、穿越行业周期。

首先，其正在将目光更多地投向海外。上半年，贵州茅台国外经销商净增11家，总数达到115家，意味着海外终端网络建设进入快车道；海外营收突破28.93亿元，同比大增31.29%，标志全球化战略取得不错进展。近年来，茅台深入30余个国家和地区开展市场调研与品牌推广，通过亮相APEC峰会、达沃斯论坛等国际舞台打造“茅台之夜”“茅台文化节”等IP，试图与全球消费者建立链接。

据Statista数据，全球烈酒市场规模预计2025年将达到6031亿美元，中国作为世界三大烈酒生产国之一，白酒出口的潜力巨大。今年5月的一季度业绩说明会上，关于国际化战略与路径，贵州茅台再次强调了分步走策略以及体系化建设。

“中国白酒走向世界是茅台等名酒的自身发展必然阶段，也是中国白酒目前消费升级转型的客观要求。”酒类分析师蔡学飞认为，目前国内消费进入存量市场，而且内卷严重，需要从国际化寻找增量；其次中国白酒行业经过这么多年的发展，名酒不断扩产，品类影响力大幅提升，产区品质也不断成熟，中国白酒具备了国际化的实力与条件，随着“一带一路”建设推进，茅台等名酒也拥有了一定的国际影响力，这些都为中国白酒出海国际化提供了有利条件。

但同时他也强调，“虽然白酒国际化最近几年进展迅速，但是客观地看，白酒国际化还处于初级阶段，依然以华裔人群消费为主，还远未进入国外主流市场，在政策对接、文化推广与产品教育方面任重道远。”

需要注意的是，茅台还正于渠道端转向直营控盘。上半年，张德芹团队将几乎所有新品首发都放在了“i茅台”APP和自营电商，绕过了传统经销商。报告期内，茅台直销渠道总营收400.1亿元，同比增长18.6%，其中“i茅台”实现收入107.6亿元。而传统的批发代理渠道，营收为493.43亿元，但增幅仅2.8%。

产品端，贵州茅台正通过加速上新和销售策略促进收入增长。上半年，其推出了蛇年生肖茅台酒、笙乐飞天茅台酒、“走进系列”等诸多新品，这些产品均可在i茅台上申购和认购。

8月8日，贵州茅台推出售价高达7000元的70周年五星茅台酒，该产品复刻了1954年老版茅台酒酒瓶，限量25568瓶，每一瓶均印刻专属身份编码。

7000元一瓶酒是否值得？这需要每个消费者见仁见智。但市场反应强烈，稀缺性引发了抢购热潮，部分特殊日期编码酒款更被炒至近10万元一瓶，被酒商和黄牛们称为“梦幻一周”。

此外，贵州茅台还于近日推出“1×4瓶”装组合（即单箱4瓶装）飞天茅台酒，打破传统6瓶/箱的惯例，更适配小型聚会、商务赠礼等细分场景。

对此，中国酒业独立评论人肖竹青认为，把原先动辄6瓶或12瓶的整箱拆小，是茅台在需求承压期通过降低准入门槛来扩大消费基数，拉动销售增量的战术动作。以送礼为例，原先一箱6瓶动辄上万元，改1×4后客单价预估直接降三分之一；对年份酒收藏来说，1×4规格也更易入手，流动性提升。

面对行业的持续调整，贵州茅台挖掘新增量的多元策略能否奏效，需要市场来给出答案。财报发布后，茅台的股价持续走低，后略有回升，截至8月18日收盘，贵州茅台每股报1428.5元，总市值约1.79万亿元。