但是最近这些年情况又有新变化，尤其是过去这半年多，特朗普非常激进地对中国发起贸易战，他并没有打赢，特朗普也知道美国很难打赢。在这个情况下，中国又开始重新思考资本账户开放，以及人民币国际化等问题，并开始采用多种模式（包括构建离岸人民币体系）来推进人民币国际化。

我认为，只要中国国力不断地增长——如果按照购买力平价来计算，中国已经超过美国成为世界第一经济体——我估计在十年到二十年之内以汇率计价的中国GDP也会超过美国。那这个时候人民币国际化是必然的趋势。

但是人民币国际化是一个非常漫长的过程。美国GDP其实是在19世纪70年代就超过英国，成为全球第一了，但美元真正成为国际主导货币，那是第一次世界大战以后才开始、第二次世界大战结束后才基本确立的。所以从GDP超过英国到美元为真正的国际货币，英镑霸权变成美元霸权，大概用了六七十年的时间。

所以如果人民币真要取代美元——人民币还不一定完全会取代美元，或者中国还未必想取代美元，因为取代美元其实要承担巨大的责任和巨大的成本——即使中国要走美元的路，要取代美元，就像美国取代英镑一样，那也是一个漫长的过程。

为什么是很漫长的过程？美元成为国际货币的霸权，这不是一天造就的，是几十年建成的。什么东西使得它很难被替代？很多人不一定了解，其实是因为以美元主导的国际货币体系或者国际金融体系，它是一个体系，这个体系要建立是要花几十年才能建立的。

2001年以来全球主要货币的国际化指数。2025年，人民币国际化指数为2.84，位列全球第5。前4名分别为美元、欧元、日元、英镑 MacroMicro

党中央两年前提出来要发展“金融强国”，有人把它总结为“八六六五”。其中的一个“六”就指“六大金融体系”。意思是说，人民币要成为强大的国际货币，也要建立这六大体系，而且体系的建设是一个很长期的过程。美国人从一战前开始构建、到二战期间基本建成后又不断强化的、以美元霸权为基础的国际货币体系，到现在已经有一百多年了。

我们要建设的六大体系，包括了科学稳健的金融调控体系、结构合理的金融市场体系、分工协作的金融机构体系、完备有效的金融监管体系、多样化专业性金融产品和服务体系和中国特色的金融基础设施体系。

首先，中国已经在建设的金融基础设施体系，就是人民币跨境支付系统（CIPS），参与者已经遍及112个国家和地区，以及人民币的全球清算网络也在建设之中。

但是，总的来说，使用规模还有很大的提升空间。我们的人民币境外结算比例大幅提升了，但是有个问题没有解决。俄罗斯、阿根廷等等这些国家拿了人民币能买什么？当然一部分买中国货品，一部分作为外汇储备，剩下来的能干什么用？像阿根廷这些国家，拿了人民币没地方去，又会换成美元。

原因是什么？因为没有人民币的投融资产品。如果有一个按照国际标准建设的人民币股票市场、债券市场，他们能够很方便地购买人民币国债，就会大大地促进海外国家和机构持有人民币。我们境内有人民币股市和债市体系，但是因为我们以上所说的安全考虑，中国在岸市场目前看不可能完全开放资金的自由进出，我们只能非常小规模的放开给境外合格投资者（QFII）投资。

因为离岸的人民币是可以自由流动的，那么在离岸建设一套真正高水平的人民币金融产品和服务体系，这就是“离岸人民币”的金融产品和服务体系，就能够吸引全球的资金——不管是中东的钱、俄罗斯的钱，包括欧洲的钱、美国的钱——来投资人民币金融产品，大幅增加人民币资产的吸引力。我们要做的就是要设计出新的产品，帮他们做好服务，这种离岸人民币的金融机构体系是我们下一步迫切需要去重建的。

比如在香港，在上海临港新片区，或者在海南，建立一个金融产品体系——这个体系要按国际标准、跟国际金融体系可以接轨。

除此之外，还得要有一个人民币市场体系，或者人民币流通交易体系，要有一个国际标准的交易所。还有一个体系是金融机构体系。要做人民币金融产品，需要有一大批有国际业务能力的投行、银行，帮助全球这些资本来从人民币的国际体系中投融资。最后还要有个国际化的金融监管体系，以及国际化的金融调控体系。这个就是六大体系。

中央文件提出金融强国建设要建设这六大体系。但是现在问题是：这六大体系最终是要建在在岸市场。但目前在岸仍然是没有完全开放的，而且至少在短期内，十年内不能完全开放。

所以，可能的路径就是，很有可能就在“金融特区”先建设离岸体系。中央也已经有部署了。2021年，中共中央、国务院文件就明确说，在上海临港新片区要建人民币离岸金融体系，最终可以跟在岸的金融体系进行整合，最终整体开放。这个可能需要很长的过程，在二十年、三十年以后。

这个金融特区还不光是上海，海南也有部署。更大的离岸金融中心在香港，香港的人民币本来就是离岸人民币。还有横琴和前海也有部署。目前各地都有各自的模式，都是离岸人民币的特殊区域，它可以像特区一样，发展离岸人民币的体系。

就像中国改革开放开始的时候，那里给一些特殊政策，然后最终引领在岸整个体系的改革和开放。所以我认为，这是中国人民币最后走的、虽然路程很长，但很有可能探索出来的一条路径。

人民币国际化——中国式路径探索

观察者网：这是中国金融开放的一条比较特殊的路径，我们知道十多年前资本账户开放的讨论非常多。其他的发展中国家都是很早就实现了资本项下货币可自由兑换，而我们国家坚持没有开放，回过头去看，我们走对了，正因为此，中国在多次全球性金融危机中避免了金融动荡，维持了货币的稳定。

所以，未来一段时间的人民币国际化仍可能是：在岸资本账户审慎开放，但依托离岸市场来建人民币的金融体系，开拓人民币的结算、储备、计价和投融资等功能？

张春：对，走这个路径的可能性比较大。

地缘政治的变化使得跨境资金的流动对国家安全有很大的负面影响，大家看到了，过去十年，我们的资本管制确实是收紧了。

设想一下：假如十多年前，中国真正全面实现“货币可自由兑换了”，过去这十年发生的事——中国经济的下行、俄乌冲突、中美贸易战、中美科技战，中国股市的下行，还有疫情——中国很有可能就出现巨大金融危机了，钱、资金全部就跑出去了。

所以，十多年来我们没有开放资本项目下的货币可自由兑换，这可能是对的。这是第一个原因：从地缘政治安全的角度，资本账户的开放肯定不能那么快，尤其是跨境资金的自由流动。

第二，从经济学理论的角度来说，学界也有反思。有一个法国经济学家十年前左右发了一篇文章，她说国际货币学中的三元悖论（本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现），其实只是“二元悖论”。根据她的实证研究，你如果要国家货币主权独立和安全，就不能开放资本账户，这两样只能选一样。

根据她对很多国家的实证研究：一旦开放了资本账户的自由流动，这些国家——尤其是小国——就很难保证货币主权和货币的安全。

这个理论的影响很大，后来甚至国际货币基金组织也改变了观念，不再倡导资本账户的开放。基于这位教授的研究，学界逐步达成共识，“过度的自由”其实有副作用。

中国的人民币国际化有好多种模式可以走。传统模式，就是二十年前我们开始说：在岸要搞人民币资本项目下的可自由兑换、自由流通。但十年前中国人的观念开始转变了，因为在岸人民币自由流通风险太大。至今我认为，二十年之内，中国也不可能完全开放在岸人民币的自由流通。

那么，如果在岸人民币不能自由流通，又要服务外面的出海企业，方便其他国家使用人民币服务，那么我们只能在离岸市场做。离岸人民币是已经可以自由兑换的，跟在岸市场是有风险隔离的。

正如我刚刚讲的，在中国的一些区域已经明确表示了：上海临港新片区、香港、海南，还有横琴、前海这些地区都有不同程度地实施人民币可自由兑换的空间。当然每个地方模式不完全一样，定位也不完全一样。但是，最主要的突破口可能会在香港和上海，这里不仅仅是实现人民币可自由兑换，还要把六大金融体系建立起来，然后跟在岸体系能够打通，引领在岸体系的改革开放，这是我的理解。

1月26日，中国（上海）自由贸易试验区临港新片区，地标性建筑中银金融中心竣工 新华社

因为在岸金融体系相对封闭，金融改革取得突破难度较大，在岸市场还有其他一些问题亟待解决，比如投资者保护等等。最近稳定币很火，在岸市场就有人要搞RWA（Real World Assets，指的是现实世界资产代币化，通过发行代币（通证）或具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证进行融资和交易活动），很快被监管层叫停了。原因是，在岸很多投资者的金融知识水平都没有到马上能够开放的程度，RWA存在多重风险，包括虚假资产风险、经营失败风险、投机炒作风险等。

正因为此，我们必须要在一些地方——就像当年建深圳特区一样——先在金融特区试点，试点成功了，再推广到在岸国内金融市场。

2019年，习总书记提“离岸交易”的时候，很多人都没有理解。直到2021年，中共中央、国务院发布文件，明确提出了在浦东自贸区新片区“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系。”“在风险可控前提下，发展人民币离岸交易”。然后到最近这一两年，央行和上海市政府一直在积极推进离岸体系的建设。

最近这一年、半年，上海推了好几个产品，其中最重要的是“自贸离岸债”，要求遵循“两头在外”的原则和国际通行的规则标准。就是出海企业可以来上海来融资、发债券，而且离岸的人民币是可以自由兑换的。投资者、融资者都在外面，所以叫“两头在外”。这就是一个很好的产品，至少在债权上。

股权方面，我觉得其实香港就有现成的国际资本市场体系。只不过现在是按照港币来定价的，如果可以用人民币来定价，就具备了人民币股权融资的功能，中国的出海企业为了规避美国制裁，他们就可以到香港上市。

如果你真的要做离岸人民币体系，那必定是要按人民币来定价的。所以现在香港要做的一件很重要的事，就是研究怎么在香港推出用人民币定价的股票市场。可以让全球的投资者用离岸人民币来香港买卖股票。因为香港股市日均成交量达到日均2000亿港币，规模很大。