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徐高:救市进入新阶段“杠杆牛”难再现
关键字: 股市牛市杠杆牛证金公司机构投资者救市资本市场上证指数个人投资者热情下降不仅表现在对股市直接投资方面,更体现为对股市相关资产投资减少,导致机构资产发行额锐减以及大量被赎回。
7月开放式股票型和混合型基金份额分别环比减少2274亿份和4716亿份,股票型和混合型基金净值分别减少4764亿元和5790亿元。而周新增基金开户数规模也从5月末最高的202.1万户下降至8月上旬的31.2万户。基金投资者赎回导致资金流出规模在8000亿元左右。
机构投资者持股意愿有限
资金面变化决定未来股市难以单边上扬,因而机构持股意愿有限。在股灾初期,由于散户持续赎回和监管层限制出售双重作用,基金仓位一度出现攀升。开放式基金股票投资比例从6月12日的76.7%持续攀升至7月27日最高的79.0%。
而后随着监管逐步放松,基金仓位开始持续下降,到8月25日,开放式基金股票投资比例下降至75.5%。基金建仓导致股市资金流出规模在千亿元左右。考虑到赎回导致约8000亿元资金流出,通过基金流出股市资金规模大致约9000亿元。
相对于受限制较多的公募基金,其它机构投资者仓位降幅更大。保险机构配置于股票和基金的资产比例从6月份就开始下降,环比减少1.23个百分点至14.8%,7月进一步下降1.28个百分点至13.6%。
以7月末保险10.2万亿保险资产运用规模估算,投资股市和基金的保险资产规模减少2500亿元左右。而阳光私募的发行额从今年4-6月的月均260.9亿元下降至7月的166.8亿元。
证券投资信托发行规模也从4-6月的月均1317.5亿元下降至7月的478.4亿元。同时,外资进入A股的热情同样明显回落,沪股通当日成交额从5月末的200亿元以上回落至8月上旬以来的37.5亿元。机构投资者持股意愿显著下降。
证金公司与大股东托底救市
股灾之后证金公司与大股东成为托底救市的主力。央行与商业银行向证金公司注入大量资金。从央行与商业银行资产负债表观察,7月央行向证金公司贷款在2000亿元左右,而商业银行当月向证金公司贷款在9000亿元以上。
而据媒体报道,商业银行对证金公司授信额度在2万亿元,截止7月13日已经贷款1.3万亿元。再加上证金公司自有资本金和发债获得资金,证金公司可动用资金规模在1.7-2.5万亿元左右。
同样据媒体报道,截止8月9日,证金公司直接用于购买股票的维稳资金已达1.5万亿元(表1)。如果没有后续融资,证金公司可用于进一步稳定市场的资金规模有限。
除证金公司之外,大股东也是股灾中稳定市场的重要力量。事实上,高管和大股东是本轮牛市中较早减仓的投资者群体。年初以来,高管和大股东持续减持,至6月累计减持4700亿元左右。而股灾之下基于稳定股价目的以及应监管层要求,大股东转变操作思路,开始大幅增持股票。7月高管和大股东累计增持439亿元,较6月环比增加1543亿元。
我们尝试对资金流出股市规模进行粗略的估计。将以上各项资金流出规模进行加总,粗略估计出股市资金流出规模总计在4.4万亿元左右(表2)。
必须要声明的是,由于非公募机构投资者和场外资金入市资金数据缺乏,以上估算都只是一个大概,恐怕存在不少缺漏和误差。但利用这大略的匡算,已经可以得到资金流出的基本图景。
由于这是我们对能够现有能够得到数据的投资者资金流出规模的估计,难以做到全面覆盖,因而股市4.4万亿元应该是一个较为保守的估计。另外,考虑到证金公司和大股东在股灾后分别投资1.5万亿和约500亿元进入股市进行维稳。股市资金净流出规模应该在2.9万亿元以上。
除此之外,我们使用融资余额,以及融资交易额占总交易额比例估算进入股市资金量。这种估算方法的基本假定的融资得到资金交易意愿与其它进入股市资金交易意愿相同。估算结果显示股灾前流入股市资金量峰值为20.8万亿元,而到8月24日已经下降至11.9万亿元,累计减少8.9万亿元。
考虑到融资得到资金一般交易意愿较高,所以8.9万亿元应该是流出股市资金规模上限。较为合理的资金流出规模应该在4-5万亿元。而从比例看,支撑股市上涨的资金中,已经有一半左右流出股市,资金推动的杠杆“牛市”难以再现。
货币政策宽松显著改变 疯牛动力不再
货币政策宽松方式已发生显著转变。在信贷传导不畅环境下宽松货币政策导致金融市场流动性泛滥,通过助推资本市场加杠杆推动“牛市”行情产生,并对实体经济资金供给形成挤压,产生金融体系“不差钱”与实体经济融资难并存的困境。
决策层开始意识到传统宽松货币政策收效甚微,着力于疏通信贷传导机制。央行在二季度货币政策报告中的表态显示货币政策将由定向宽松转为全面宽松,着力于引导金融体系过量资金进入实体经济,推动社会融资总量扩张。
金融体系流动性难以更为宽松,股市脱离基本面动力不再。央行着力于引导金融体系过量资金进入实体经济,以及信贷和社融持续扩张推动经济出现企稳意味着金融体系流动性难以再度宽松。
虽然决策层将继续维持银行间市场流动性较为宽松状态,在资本快速外流情况下会采取加大公开市场投放以及降准等措施对冲,但难以再现与上半年类似的极度宽松状态。
7天回购利率中枢水平将上移至2.5%-3.0%。流动性的变化意味着资金面的改变,资本市场难以获得充足的资金支撑。同时考虑到监管持续加强,资金面对股市的支撑将持续下降。
同时,救市政策进入新阶段与融资盘持续缩减将推动股指继续震荡下行。 救市政策已经从此前一味购入股票推升股指,转为持有、甚至考虑划转股票,显示救市政策进入新阶段,证金公司不再作为流入股市的主要资金来源方,在其他投资者资金出逃背景下股市可能持续调整。
同时,从国际经验看融资盘规模依然具有下降空间,震荡行情中融资盘规模的缩减将进一步增加股指下行压力。
资金正撤离,股市将更多回归基本面。前期支撑“牛市”行情的资金半数已经撤离,考虑到股市结束单边上扬行情以及货币政策宽松方式发生变化,股市资金面支撑难以恢复。
脱离资金支撑的股市将向基本面回归。在救市政策进入新阶段后,近两周以来股市再度出现急剧下跌,应该是托底政策退出后股市向基本面的回归。
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