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徐高:救市进入新阶段“杠杆牛”难再现
关键字: 股市牛市杠杆牛证金公司机构投资者救市资本市场上证指数【自证金公司真金白银投入救市的7月6日至今,一月有余,A股未现重振迹象,而是不断震荡筑造新底。上周沪深股市总市值萎缩10.87%,周四周五稍有反弹,昨日沪指再跌。光大证券首席经济学家徐高赐稿观察者网认为,股灾后由于流动性、股指走势以及监管政策均发生方向性变化,股灾后各类投资者资金净撤出规模估在4.4万亿元,占此前牛市顶峰时期流入股市资金的一半左右。随着救市政策进入新阶段,股指再度出现明显震荡,这应是托底政策退出后股指向基本面回归的表现。】
2014年下半年以来,股市脱离实体经济运行。虽然经济增速不断放缓,但宽松资金面推动下,股市从14年7月走出持续近一年的牛市行情,上证综指从2000点附近攀升至峰值时的5100点以上(图1)。金融市场充裕的流动性降低股市融资成本,形成大量杠杆资金入市。在推高股指的同时,也显著加大了市场风险。
股市脱离实体经济运行,反应深层次经济和金融结构问题。由于对信贷投放的行政性管控,导致信贷传导机制不畅,宽松政策下大量资金堆积在金融市场,形成流动性“堰塞湖”。
而资本市场“牛市”行情通过各种渠道吸引资金流入,通过分流实体经济资金供给加大经济下行压力,迫使宽松政策进一步加码,造成资本市场流动性泛滥更为加剧,形成恶性循环。
2014年11月降息以来股市和经济走势基本上沿袭上述逻辑。而不断地加杠杆导致股市风险显著提升,对流动性异常敏感。随着6月初流动性出现趋近以及监管政策收紧,股市出现下跌。而之前累计的大量融资盘与股指下挫形成正反馈效应,导致股市暴跌,三周左右时间内上证指数跌去30%。
银行、证券等具有系统重要性的金融机构,作为融资盘资金主要提供方卷入“股灾”之中,迫使政府出手强力救市措施。
2015年6、7月份股市的大幅下跌促发政府强力救市,证金公司大规模直接购入股票是稳定市场的关键。然而买入股票稳定股指的政策,仅仅是危急情形下的权宜之计,在救市政策结束单一购入股票阶段,而转向持有之后,市场再度出现大幅下挫,从8月17日以来的6个交易日内,上证综指跌去1/4。
近日来股指再度下跌是对基本面的回归。去年7月以来的“牛市”行情建立在资金面推动上,而股灾之后由于流动性、股指走势以及监管政策均发生了趋势性变化,资金面支撑减弱,股市转为向基本面回归。
除证金公司与大股东基于 稳定股价而继续加大股市投入之外,其它投资者资金均呈现持续出逃格局。而货币政策由定向宽松转为全面宽松,着力于引导金融体系资金进入实体经济,今年上半年实体经济“融资难”与金融市场“不差钱”并存的困境将有所改观。因此,股市资金面支撑减弱背景下,将更多向基本面回归。
各类资金正不同程度离场
杠杆资金规模锐减
融资盘是本轮牛市的重要推动力和主要风险点,随着监管的加强和股灾后股指进入震荡调整区间,融资盘的规模大幅缩减。股市融资余额从股灾前峰值时期的2.27万亿元减少至8月25日的1.16万亿元,累计减少1.11万亿元左右(图2)。
而脱离监管约束,在本轮股灾中风险最为突出的场外配资部分,更是在股灾之后被叫停。
股灾前系统配资部分规模达5000亿元,考虑到其它民间配资公司(如P2P公司、互联网金融公司)同样降至很低水平,配资业务停止可能带来杠杆资金规模缩减7000亿元左右。
另一部分是信托公司对机构(包括私募基金等)形成的杠杆资金。根据信托业协会数据,投资股市的信托规模从14年2季度末的3407亿元激增至15年2季度末的1.41万亿元,其中15年2季度单季度增加6346亿元,如果股灾后投资股市信托规模下降至14年末水平,投资股市的信托规模将缩减8595亿元,扣除对接配资部分,信托对机构形成杠杆资金缩减带来融资规模下降大致在4000亿元左右。
除此之外,考虑到收益互换规模的缩减,以及上市公司通过股权质押从券商与银行获得的股权质押贷款规模的小幅下降。股市融资盘总规模下降幅度大致在2.5万亿元左右。
据我们此前估计,峰值时期股市融资盘规模为4.5万亿元,当前融资盘规模已经降至约2万亿元。
尽管A股融资盘数量在过去半个月已经明显减小,但从国际经验来看,其绝对规模依然偏高,仍存在进一步下调空间。
从今年6月中旬至今,A股场内融资余额占股市总市值比例已经从3.5%下降到3.2%。而在美国,这一比率最高时也未超过3%,而在次贷危机之后则一直不到2%。
在日本,这一比率更是长期低于1%。而中国台湾虽然曾在1998年泡沫高涨时期把这一比率推到了接近5%的高位,但在这些年也已经回落到1%左右。
显然,我国目前融资余额占股市市值比重仍明显高于国际水平(图3)。如果在当前市值规模下降融资规模降至与美国相当,占市值比例为1.7%的水平,融资规模还需缩减近5000亿规模。
个人投资者热情下降
股市赚钱效应大幅减弱,散户投资热情下降。一方面,已有散户投资者减少股市投资。周度频率的证券市场交易结算资金日平均余额从6月下旬峰值时期的3.49万亿元下降至8月21日的2.77万亿元,环比减少7224亿元。
按分级别持有股票市值的散户数量乘以相应市值规模,再结合保证金账户资金余额估算散户仓位。结果显示股灾以后散户持仓意愿显著下降,平均仓位由5月的87.9%降至7月的81.8%(图4)。散户仓位下降显示观望情绪浓重,如果未来股指继续震荡下行,资金离场可能再度推动散户仓位上升。
另一方面,散户进场大幅放缓。A股周新开户投资者从5月末最高的164.4万人跌至8月初的26.5万人左右。个人投资者直接投资股市热情大幅下降。
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- 责任编辑:苏堤
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