日元汇率

从日元汇率的历史变化上可以看到，如果以1970年为日本经济增长中枢下降的起点，下降初期，即1970年至1973年初，日元汇率是升值的，但是随着日本经济结构调整的持续和前期积累矛盾的显现，自1973年中至1975年末，日元连续两年半贬值，随后日元重拾升势。

该走势与人民币汇率有较大的相似度，如果以2009年为中国经济增长中枢下降的起点，下降初期，即2009年至2013年底，人民币汇率是升值的，同样随着中国经济结构调整的持续，2014年初至今，人民币经历了较快的贬值过程，但是日本的经验告诉我们，当前的人民币贬值可能是暂时的，待中国经济企稳后，人民币有望重拾升势。

日本国债收益率

从日本10年期国债基准收益率的变化上看，在上世纪70年代，日本经济增长中枢刚开始下降的时候，日本国债收益率在高位震荡，并没有表现出明显的下降趋势。日本国债收益率的真正下降，是在1991年泡沫经济破裂之后开始的。

对于中国债券市场而言，有一种观点认为中国的国债收益率会在短期内快速下降到非常低的水平，从日本的经验看来，这种观点也许是不现实的。

日本股市

日本股市的表现比较特殊，1970年日本经济增长中枢开始下降，1970年至1980年的前十年，日本股市呈现出稳步上涨的慢牛，随后在1983年至1989年末，日本股市呈现出急速上涨的快牛甚至是疯牛，而且持续期很长，东京日经225指数则有1983年初的7000点上涨到1989年末的接近40000点。

但是笔者认为日本股市的走势对中国A股的参考价值并不大，A股的走势与经济转型并没有很强的相关关系。

日本房地产

日本房地产市场的价格走势跟日经225指数走势比较相似，在转型期的前十年，日本房价缓慢上涨，从1986年到1992年，日本房价经历了几乎垂直的上涨，随后经历了惨烈的崩盘。

从日本的经验上看，中国的一线城市房价仍有较大的上涨空间，但是考虑到政府高度重视房价过快上涨所隐藏的风险，并采取多项措施抑制房地产投机，笔者认为中国的一线城市房价更有可能是慢牛、长牛的格局，房地产泡沫急速膨胀及破裂的可能性不大。

最终结论：日本经济在1970年增速回落之后，仍以4.5%的均速增长了20年，这预示着只要政策应对得当，在高速增长期结束后，中国同样具备中速增长的长期潜力。

日本经验显示，工业是经济中长期增长的基石，持续推动工业化是中国经济平稳换挡的关键，工业稳则经济稳，当工业增加值（占 GDP 的百分比）企稳的时候，就是中国经济软着陆成功的时候。但是政策如果急于拔苗助长，反而不利于经济长期健康发展，笔者建议适当降低对GDP增速数字的关注。

我们考察了日本经济转型期的主要金融市场的表现，其中日元汇率在日本经济转型初期走贬，企稳后重新走升。

转型初期，日本国债收益率并没有明显下降，其真正下降是在1991年泡沫经济破裂之后开始的；转型开始后，日本股市和房地产均经历了长达20年的大牛市，牛市到后期演变成疯牛，股市和房地产大泡沫破裂后，给日本经济造成非常强的负面冲击，迄今为止仍未恢复，这给中国合理控制资产泡沫提供了非常好的前车之鉴。

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