【文/赵燕菁】

今天的中国早已从传统经济进化到现代经济，但自然经济时代残存的思想却并没有随之自动升级，对债务的认知就是其中最典型的一个表现。

“债务厌恶”不仅是各级政府的普遍认知，甚至在最专业的学术界也一直是顽固的“学术正确”。导致这一现象的一个重要原因，就在于现有的宏观经济学理论缺少合适的框架对债务问题进行规范分析。

本文将借用赵建博士最近的一篇就本人《债务是经济重启的关键》一文加以评论的网文“重启经济的关键并非负债，而是信用”中有关地方债的分析，在资产负债表的框架下，对债务进行专业的讨论，为宏观经济政策的制定提供一个新的视角。

1.地方债：救还是不救？

地方债要不要救？这是目前最急迫需要回答的问题。赵建博士的观点代表了学界的主流，那就是“不救”！在他们看来，地方债之所以违约乃是因为地方政府“不像中央那样有明确的责任，......各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁不透支谁吃亏’”。这一判断很大程度上是自然经济时代“债务厌恶”的延续和体现，并没有真正理解现代经济中地方债的本质。

2022年1-9月全国发行新增地方政府债券42422亿元。图源：视觉中国

首先，地方债主要用于建设不收费的公共产品，例如公园、学校、道路等。“不收费”并不意味着这些资产没有收益，相关投资会间接导致当地政府税收增加，而在现行的财税制度下，税收很多是央地共享的，而且是异地共享的——负债体现在地方政府的资产负债表中，收益却没有进入地方政府的利润表，资产负债表、利润表在政府间的分配出现了错位¹。

其次，公共设施（比如学校、地铁）都会带来土地价值上升，而地价就是地方政府的所有者权益估值，构成了地方政府债务的主要抵押品。深入观察中国的地方债务，可以发现现实中的大部分地方债投向了公共基础设施（道路、隧道、桥梁、学校、公园、地铁……），这些庞大的资产所产生的经常性收入很少，大部分价值外溢到周边土地上，形成所有者权益，在这种情况下，如果人为打压房价或地价，所有者权益就无法通过卖地充分回收，资产负债表就会面临崩溃。

在理论上，地方政府可以通过卖地（股权融资）兑现自己的信用。但中央政府为了宏观目标要求地方政府打压地价、房价，导致土地被迫低于市场价出让，甚至流拍，进而引发地方政府资产负债表中的所有者权益萎缩²。理解了地方政府债务危机的本质，那么中央政府救助地方政府就不仅不是“不道德的”，反而是应该的和必须的。

2.地方债：怎么救？

“救不救”问题解决后，下一步就是讨论“怎么救”。针对我在“债务是经济重启的关键”一文中提出的债务展期方案，赵建博士激烈批评道：“最近有‘学者’，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。......如果全部负债展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！”

经济学不是数学，而更像是医学——任何处方的疗效都要有临床效果的支持，而不是在稿纸上想当然。“债务展期”不是我的发明，而是“临床试验”过的。辜朝明在《大衰退年代》中，就给出了银行负债同步展期的真实案例：

“1982年爆发了拉美负债危机，当时8家最大的美国银行中的7家技术上资不抵债（无清偿能力)，上千家其他金融机构情形非常糟糕。当时的美联储主席保罗·沃尔克（Pual Volcker）在危机爆发的那天宣布了‘假装与拖延’政策。沃尔克指示所有在墨西哥贷款超过100万美元的美国银行对已经到期的贷款进行展期，尽管这个国家于1982年8月实际上已经破产。他还向银行保证，当局不会视那些贷款为不良贷款（尽管它们是不良贷款)，将银行从注销不良贷款的压力中解放了出来。这项政策保持了7年，从而给予美国银行重建资产负债表所需要的全部时间。”

结果，“沃尔克所采取的特别行动不仅没有导致信用紧缩或经济下滑，而且实际上美国纳税人几乎没有负担任何成本，尽管美国绝大多数大银行资不抵债长达近7年之久。 ......事实上，1982年和2009年的‘假装与拖延’政策不仅没有花纳税人一分钱，而且对于维持经济运行功能是至关重要的”³，而作为对照组的日本和欧洲，采用的就是赵建博士建议的传统疗法，其后的效果与美国形成了鲜明的对照。

其实，即使是金融高度发达的美国，“债务厌恶”也是大众普遍的认知。“美国官员、学术界和投资银行家（并非商业银行家）对1982年和2009年的‘假装与拖延’政策的无知”感到“令人震惊”。

顾朝明写道“那些无知的官员和经济学家们继续做报告，谈论日本（以及1997年亚洲货币危机后的其他亚洲经济体），谈论在银行危机中应当做什么，尽管他们对于自己国家的危机一无所知”。今天，中国也有很多“无知的官员和经济学家们”正在做着同样的事⁴，他们把美国人“怎样说的”奉为金科玉律，却对美国人“怎样做的”视若无睹

3.污名化的地方债

赵建博士文中的一个观点很有代表性。他认为，地方债是通过“地方政府平台发债让地方银行买”，是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。这很大程度上是“置身事外”的学者的想象。

即使是地方银行，也不可能在没有足额的抵押品下任意放贷。你可以说地方政府做假，虚估抵押品价值，但银行绝不可能“左手倒右手”创造负债。事实上，在土地市场没有垮掉之前，作为一级土地市场的垄断者，大部分地方政府是有充足的信用的⁵。

在流行的关于地方债的叙事中，地方政府通常被描述为一个“投机者”的负面角色。“各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁不透支谁吃亏’......越来越多的经济体吸上了债务毒瘾——因为一旦尝到了债务端拉动经济的‘短平快’，就再也不想从资产端辛辛苦苦的努力了”。同样，这仍是“置身事外”的想当然，事实是地方政府借债发展一样辛苦，甚至比不借债更辛苦。因为，城市发展不仅要征地拆迁，还要组织从规划到建设等一系列工程⁶。

那种以为“负债端的扩张，只需要会计的分录和现金的调拨，就像凭空创造的一样，可以很快把资产负债表做大”的说法纯属书斋里的想象。你可以指责地方政府投资效益差、形成的资产质量不高，但若因此否定基层工作的艰辛，则是非常不厚道的。

要回答地方债在中国伟大的城市化进程中，到底是功大于过还是过大于功，首先要抛弃“债务厌恶”带来的成见，正确理解地方政府债务的性质。

县域经济发展铺就城镇化建设新图景。图源：视觉中国

4.地方债与城市化

中国过去四十年工业化的成功，很大程度上是建立在大规模的城市化基础之上的，强调这一点非常重要。传统的观点认为是工业化带动了城市化，城市化只是工业化的一个副产品，进而认为“银行贷款应该投到企业家手里，以便让他们掌握‘凭空创造的购买力’来组织要素进行生产和创新”就能实现工业化……这套理论流行甚广，但却是本末倒置。事实是，如果没有大规模的城市化，工业化根本就不会发生。

之所以会得出这一结论，是因为现代生产和消费的存在都需要非常重的资产——我们不能让每个企业都自己修路、修桥、发电、建设5G，我们也不能让每个家庭自己办学校、开医院。

这些都需要以公共产品的方式，通过集体消费来分摊成本，而城市就是公共产品的集合，提供这些公共产品的企业有一个专属的名字，叫做“政府”。

只有政府提供了这些重资产，企业和家庭部门才能轻资产运行。而这些重资产的外部性会赋予家庭和企业的资产以更高的价值，进而令家庭和企业拥有初始信用，否则我们拥有再多的“企业家精神”，也不能构筑现代企业（家庭）的资产负债表，更不要说进一步带来赵建博士所说的“经营性现金流”了。

从政府诞生的第一天起，“政府”就不是“市场”的对立面，而是“市场”的核心。作为一个从事公共产品生产的企业，政府也一定要服从资产负债表的约束。

由于公共服务是所有企业和家庭部门重资产的集合，所以政府建立资产负债表需要极其巨大的融资，正是存在这一约束，因此世界上只有少数国家能够实现高水平的城市化。中国在极短的时间完成如此高水平的城市基础设施，乃是“中国奇迹”中最大的奇迹，而这一奇迹的绝大部分都是由地方政府创造的。

为什么中国的地方政府可以成为发展型政府，而其他国家的地方政府只能是服务型政府？导致这种差别的一个关键原因在于，公共服务产生的价值，在中国大部分体现在地价上，而其他国家则体现在房产税中。

中国地方政府垄断土地一级市场的制度，使得这部分价值能以所有者权益的形式进入地方政府的资产负债表，为地方债生成提供必须的信用。正因如此，一旦房地产市场崩盘，地方政府不仅不能再大规模发债融资，其资产负债表也会一夜归零。考虑到地方政府的资产和信用规模，其对经济造成的冲击，绝非任何的企业破产可比。