出路或在负债端

前段时间，雪球创始人方三文和雪球上人气最高的用户段永平做了一个访谈。段永平有一个非常“巴菲特”的输出：“我一般跟大家讲，我就三只股票：苹果、腾讯、茅台，差不多真是这样[3]。”

这听起来云淡风轻，但如果用这三只票等权构建一个组合，2025年至今的收益率约为16%。

这个收益不算差，但如果段永平管的是代销渠道募来的“客户资金”，那么今年他大概率会过得非常焦灼——需要频繁解释为什么要买“七姐妹”里表现很菜的苹果，为什么要死守茅台不换仓，然后被贴上老登经理的标签，被小登卖方diss，被中登客户赎回。

但钱是段永平自己的，这是他相比其他基金经理最能做好“中国巴菲特”的地方——负债端的久期足以匹配他的投资策略。

目前市场大部分私募产品锁定期在三个月到一年，每个月有开放日，这种流动性设置基本上也刻画出了私募客户的平均耐心程度。而主观多头信仰的“价值发现”与“均值回归”，虽然在理论维度十分优美，但在时间维度却极其残酷——均值回归的周期通常以三五年计。

所以，对于所有坚持价值投资的基金经理来说，问题在于错误的负债结构上，做不出巴菲特式的投资。

段永平与巴菲特

不论公募还是私募，只要还要“募资”，尤其是通过代销渠道募资，就绕不开负债久期太短的沉疴。

何况过去十几年，中国私募的壮大本质上是渠道的胜利。“进入了招行或中信白名单”这么一句话，曾经就是规模上台阶的魔法。

然而，财富管理的本质是服务业。产业链越长，中间环节越多，越需要讲究品控，而不是非标准的手工打磨。

毕竟代销机构卖出去的规模越大，遇到回撤后，面临的售后维护成本也越高。

主观看上去好解释，“XX公司目前遇到了XX困境，但这都是短期问题，长期来看它还是一个好公司”。过去是一个一招吃遍所有重仓股的模板，但如果修复时间越拖越久，说服力就越来越弱，渠道售后反而难做，一线理财师就得长期面临客户的施压。

量化看上去不好解释，是一个黑箱，但只要把alpha和beta一分开——回撤是市场不好带来的，只要超额还是正的，模型就没出问题。要是超额持续衰减，量化自己也知道模型可能失效，认可落后就要挨打，就抓紧搞迭代。对于渠道而言，对客户也更好交代。

举个不太友好的例子，随机找一个理财顾问聊一聊，过去这五年是正心谷的售后压力大还是九坤的售后压力大，就能理解为什么渠道们如今越来越依赖量化。

不过，我并不认为主观没有未来，而是主流策略会发生一些关键的迭代。

那么，最为传统的主观选股多头们，会被进一步边缘化吗？

我想，在二级投资的视野里，股神们还是会受到2.4亿股民的关注。但在财富管理的市场里，或许能做的就是提高“自营”的占比，拉长私募基金经营的久期。

对于过去习惯用客户的钱验证自己投资判断的基金经理们而言，未来要做的也许是先用自己的钱滚出一个大雪球，既有“我用自己的真金白银实现财富自由”的底气，又有对待客户“道不同不相为谋”的财力，离巴芒才能更近一点。

毕竟，巴菲特芒格段永平再怎么跑不赢纳斯达克，一点负外部性都没有。但做财富管理，不论公募私募，拿别人的钱跑不赢指数，还怪投资者不读《穷查理宝典》多少就有些说不过去。

尾声

2023年的时候，我写了一篇《主观多头的未来：别与量化为敌》。文章发出去以后，在业内引发了一定的讨论，一些相熟的主观多头从业者私信我说，不应该在市场低点那么不看好主观多头，等牛市来了，主观还会有机会。

我觉得这里面有一些对文章意图的误读。我并没有唱衰主观多头，而是认为在量化已经深度参与交易的市场里，主观多头的竞争力在于深度选股，而不是在于撒胡椒面般地不断轮动，搓一些短期低买高卖的收益来攒净值，这在效率和广度上终有一天会落后于量化。

为了避免这篇文章引发类似的误读，我也用大白话总结一下我的观点，那就是主观多头的未来不仅需要在资产端做更深度的研究，也需要在客户上做更深度的筛选。

在量化的对比之下，主观选股是一个高波动但未必更高收益的策略，负债久期最终考验的还是持有人对基金经理本人的信仰，程度深浅必然是顺着“自己→亲朋好友→只有路演才见面的理财师→基本没交往的陌生客户”递减，这不是通过所谓投资者教育就可以解决的问题。

对于中国的主观多头而言，过去的十年是为了规模而牺牲妥协的十年，用不稳定的业绩吸引了不稳定的资金。未来的主观多头，拼的或许是谁能为了收益而更加独立。

这可能意味着短期内规模的压力，意味着更苛刻的资金选择，但如果负债端的“窄门”过不去，“中国巴菲特”的目标也只能活在PPT的愿景页里。

参考资料：

[1] 基金业薪酬监管再升级，有多少基金经理将降薪？

[2] 杨东“跨界”：中国私募“新物种”成型

[3] 段永平退休20多年后罕见公开访谈！方略对聊个人经历、企业经营、投资理念、公司理解等...2万字收藏！ 雪球

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