【文/张婕妤】

上周末，公募基金行业迎来了一份分量极重的文件——《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》。

临近年末，“钱怎么分”本就是触动打工人神经的敏感话题，再加上这份文件里一些非常具体的规定，瞬间引发了整个行业的讨论。

其中，杀伤力最大的一条是，明确规定基金经理“过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过10%且基金利润率为负的，其绩效薪酬应当较上一年明显下降，降幅不得少于30%”。

这条“降薪标准”的打击面有多广？

根据《财经杂志》的统计，仅以2023年以来的三年时间为考量，公募有近千名主动权益基金经理业绩跑输基准超过10%，其中不乏张坤、葛兰、赵诣、刘格菘、刘彦春、胡昕炜等一批规模较大、名声较响的公募主观多头大将[1]。

因此，《征求意见稿》一出，公募基金也再度陷入投研人才流失的担忧之中。毕竟外面还有一个能收“2%管理费+20%业绩报酬”的私募场子，“公转私”过去二十年里，也都是一条熙熙攘攘的变现之道。

然而，放在2025年，这样的思维定式似乎正在经受财富管理行业的残酷洗礼。

最核心的变量，自然是量化私募。

从十年前的“另类配置”变成了如今高净值人群的“核心底仓”，量化在过去三年走到了真正的舞台中央，甚至在这个主观私募们一度认为自己可以扬眉吐气的2025年，渠道上最好卖还是量化额度。

于是现状就变成了：在公募，人们在意的还是你能不能跟上指数，甚至还给“三年跑输10%”的容错空间；但到了私募，客户关心的都是你能不能跑赢指数增强，否则赚钱了也一样难募资。

再直白一点，如果公募基金经理因为三年业绩达不到要求需要降薪而决定离职的话，去私募不仅赚不到快钱，还会被更快地抛弃。

主观赚钱不赚吆喝

2025年对于主观多头私募来说，是可以喘息也依然惆怅的一年。

喘息是市场终于活过来了。今年以来，沪深300指数涨了16%，恒生指数涨了26%，虽然走得曲折颠簸，但至少人们的情绪走出了低谷，尤其是对泛人民币资产的兴趣也明显回升。

惆怅是业绩和情绪的好转并没有大规模有效地转换成主观多头们的净申购份额，无论是银行私行的一线理财师，还是手握资金的合格投资者，更多的目光仍然聚焦在量化私募的产品上。

业绩当然是一个很重要也很直观的维度——今年这种结构行情，放在以前是主观多头容易做出超额的环境，然而这一次，主观的确有超额，超额又实在不够香。

根据火富牛统计的私募策略数据，今年以来主观多头精选指数上涨33.88%，单独拉出来看其实还可以，但和量化一比又显得没有性价比：

私募中证1000指增精选指数上涨了54.74%，中证500指增精选指数上涨了46.86%，在自己应该更擅长的行情里，主观多头整体上还是输给量化私募。

数据来源：火富牛

如果我们能够抛去一些情绪化的标签，比如不去粗暴归因主观多头就是菜、量化就是割韭菜；也尽量避免做一些先入为主的价值判断，比如选股赚的钱就是更好，交易赚的钱就是更坏，以中观的角度来看待主观多头在今年这个牛市里的困境，或许更本质的问题是：

财富管理行业的口味彻底变了。

过去一年，在与不少家办、投顾和理财师交流后，我发现一个明显的共性：在经历了这些年的大风大浪之后，仍然还能活在牌桌上的人，对业绩的稳定性有了前所未有的要求，而量化私募卡准的正是“稳定性”这个生态位。

实际上主观和量化的深层差异，是两种完全不同的叙事。

以十年为维度，主观多头讲的始终是同一个“均值回归”的故事——你需要忍耐，等待价值发现；而量化强调的是“迭代”，讲的是一个“适者生存、优胜劣汰”的故事。

这一点从策略的变迁里就能略窥一二。

2015年量化私募圈流行线性多因子模型，但股灾后逐渐转向稳定性更强的高频量价策略，以周为维度提供超额收益的体验，使量化在2019年后发展成主流私募策略之一。

此后随着行业规模的扩大，高频策略容量实在有限，以幻方为代表的头部机构又开始将机器学习引入研发，推动量化从传统的线性模型转向了深度学习时代的非线性模型。

2024年年初微盘股崩盘，量化私募在流动性危机下出现了集体大面积浮亏，主观多头们原以为看到了一鲸落万物生的希望。

但一个月之后，这场量化危机里的“机遇”部分还是落到了量化自己的身上——风暴之后，量化甚至证明了自己比主观更快的回撤修复能力，并进一步迭代了风控模型。

这种进化能力，甚至不仅体现在策略研发的内功里，也外化为量化私募在产品供给上的赢家通吃。

相比主观多头主要依靠“股票多头”单一的产品形态，量化私募的确说不清楚收益具体来自于哪个股票，但是它们天生具备把alpha、beta和杠杆拆开来，再进行自由组合的技术能力和平台特性。

过去几年，量化私募行业也逐渐构建出一套从低风险到高风险、从单一策略到多资产多策略的丰富产品供给。无论客户是什么风险偏好，总能像搭乐高一样，给出一个适配的方案。

这让主观多头面临着一个严峻的拷问：

换位思考，作为一个投资者，如果同样要付管理费，要被抽走业绩报酬，你愿意买一个“一辈子只打20个孔”的基金经理，还是买一个“每一天都是DAY ONE”的研发团队？