【文/王力 编辑/周远方】

11月20日晚间，港股上市公司三生制药（01530.HK）发布公告，宣布将旗下消费医药业务板块蔓迪国际分拆至港交所主板独立上市，华泰国际担任独家保荐人。这意味着，这家凭借米诺地尔产品连续十年稳居中国脱发药物市场榜首的企业，即将以独立身份登陆资本市场。

蔓迪国际的背后，站着三生制药的灵魂人物——娄竞。1993年，娄竞的父亲、生物医学专家娄丹在沈阳创立了三生制药。彼时正在美国福特汉姆大学攻读分子与细胞生物学博士学位的娄竞，于1995年学成归国，加入父亲创办的公司担任研发主管，此后逐步接手公司管理，现任三生制药董事长兼首席执行官。2015年，三生制药全资收购了拥有蔓迪品牌的浙江万晟药业，将其纳入集团化药发展平台。如今，这一业务板块被推向独立上市，娄竞仍通过信托安排控制蔓迪国际的员工持股平台。

根据招股书披露，三生制药目前持有蔓迪国际约87.16%的股权，阿里健康等机构投资者亦在股东名单之中。值得注意的是，公告明确指出分拆完成后三生制药将不会保留蔓迪国际的任何权益，这意味着蔓迪将彻底脱离母公司，以独立个体在市场中搏杀。在集采降价、竞争加剧的行业背景下，这家“防脱神药”制造商的资本化之路，充满变数。

九成营收系于一身，单品为王存隐忧

蔓迪国际的商业故事，本质上是一个大单品的故事。

2001年，公司拿到国内首批5%米诺地尔酊剂批文，以蔓迪为品牌名抢先入局脱发治疗市场，填补了当时国内该领域的产品空白。此后二十余年，蔓迪系列产品持续迭代，2024年推出的第二代产品——5%米诺地尔泡沫剂尚处上市初期。根据灼识咨询在招股书中引用的测算模型，按零售额计算，蔓迪系列米诺地尔类产品2014年起连续十年位居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场第一，2024年预测市场份额分别达到约57%和71%。

财务数据同样印证了这一产品的支柱地位。招股书显示，2022年至2024年（2024年为经审阅数据），公司营业收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，复合年增长率约21.7%。同期，蔓迪系列产品贡献的收入占比始终超过九成——2022年为91.7%，2023年为92.3%，2024年（经审阅）为92.1%。换言之，蔓迪国际的命运几乎完全绑定在这一个品牌之上。

然而，高度集中的收入结构正在成为潜在的风险敞口。从增速来看，公司2023年营收同比增长25.05%，2024年（经审阅）放缓至18.49%；净利润方面，2023年同比增长68.81%，2024年（经审阅）增速骤降至14.37%。净利率亦呈现下行趋势，从2023年的27.8%降至2024年（经审阅）的26.8%，2025年上半年（经审阅）进一步滑落至23.4%。

更值得警惕的是政策层面的冲击。部分省级联盟集采实施后，蔓迪核心的米诺地尔液体剂产品中标价降幅达到52%，高毛利模式难以为继。尽管泡沫剂等非集采产品成为新的增长点，2025年上半年（经审阅）其收入占比升至历史新高的4.7%，但市场空间有限，难以完全对冲液体剂价格下跌带来的压力。

与此同时，公司的研发投入呈现出明显的波动性。2024年（经审阅）研发费用为9220万元，同比激增105%；但2025年上半年（经审阅）仅为1950万元，同比骤降67%。这种“顺风时加码、逆风时收缩”的投入节奏，引发了外界对其长期产品线布局能力的疑虑。招股书中，公司坦言竞争对手可能更早或更成功地开发产品，导致其“难以实现增长目标”。

在脱发治疗这个看似蓝海的市场中，蔓迪国际面临的竞争正在加剧。振东制药旗下的达霏欣、斯必申等品牌持续发力，开拓药业的福瑞他恩等新型脱发药物也在推进临床试验。当核心单品进入成熟周期，如何讲好第二增长曲线的故事，是蔓迪国际亟需回答的问题。

母公司“清仓式”退出，独立上市能否破局？

三生制药选择在此时将蔓迪国际推向独立上市，时机颇为微妙。从母公司的角度看，这是一次典型的资产梳理与价值重估。三生制药近年来聚焦于生物药核心业务，旗下重磅产品特比澳2024年（经审阅）销售收入约50.62亿元，同比增长20.4%，是集团当之无愧的"现金牛"。相比之下，蔓迪业务虽然增长稳健，但作为化药品种，与集团生物药的战略定位存在一定错位。通过分拆上市，三生制药既可以释放蔓迪业务的独立估值空间，也能够在分拆完成后彻底轻装上阵。

然而，公告中“分拆完成后三生制药将不会保留蔓迪国际任何权益”的表述，意味着这不是一次常规的分拆，而是一次近乎清仓式的切割。根据披露的分拆方案，三生制药将以实物分派的方式，按股东各自持股比例向其分派所持有的蔓迪全部股份及新股。这一安排使得蔓迪国际上市后将彻底脱离三生制药的合并报表范围。需要说明的是，“不再保留权益”指法人主体不再持股，娄竞家族信托仍将通过原股东身份间接持有蔓迪股份。

对于蔓迪国际而言，独立上市既是机遇也是挑战。一方面，公司将获得独立的融资渠道和资本运作空间，募集资金拟用于研发能力提升、数字化运营迭代、营销及品牌建设等方面。另一方面，失去母公司的品牌背书和资源支持后，公司需要独自面对市场竞争和投资者审视。

客户集中度方面，2025年上半年（经审阅）前五大客户收入占比达62.6%，其中最大客户占比28.0%；供应商集中度同样高企，前五大供应商采购占比从2024年的62.2%跃升至2025年上半年（经审阅）的75.6%。这种双高格局意味着公司在产业链中的议价能力有限，渠道方的任何策略调整都可能直接冲击财务表现。

销售费用的持续攀升同样值得关注。数据显示，公司销售开支从2022年的4.76亿元逐年增至2024年（经审阅）的6.34亿元，增幅超过33%。在线上渠道收入占比已达74%的背景下，获客成本的上升正在蚕食利润空间。

从业务拓展来看，蔓迪国际试图在脱发治疗之外寻找新的增长点。公司已布局皮肤病学和体重管理领域，其中痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏预计2027年提交注册申请，司美格鲁肽注射液的国内III期临床试验正在推进中，目标在2026年上半年提交药品注册申请。若进展顺利，后者有望成为国内首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂。但新药研发周期长、不确定性大，能否兑现为业绩增量仍是未知数。

在超过3.39亿脱发人群支撑起的庞大市场中，蔓迪国际能否在独立上市后突破单品依赖的困境、抵御集采降价和竞争加剧的双重压力，将是检验其资本故事成色的关键。对于投资者而言，这场博弈才刚刚开始。