本文首发于微信号：屈宏斌观点 作者赐稿观察者网发布

【文/观察者网专栏作者 屈宏斌】

转向鹰派？

在刚刚进入2017年不足两个月的时间内，中国央行已通过一系列鹰派行动震惊了市场。尽管银行间市场流动性出现季节性紧张，央行对流动性注入转而保持谨慎，并维持偏紧的状态。随后，更上调了包括7天逆回购利率及1年期MLF利率在内的一系列流动性工具的利率。应如何理解这些举动呢？这是全面收紧货币政策的前奏吗？

我们认为，中国央行对金融去杠杆的关注，需要结合其多重政策目标加以理解。目标组合中不单包括经济增长和通货膨胀，而且包括金融稳定、国际收支平衡和改革。央行表明了金融去杠杆是近期的政策重点。

然而，对经济复苏和再通胀进程的持续担忧可能会限制货币政策的紧缩力度。在未来经济增长表现更为强劲，对财政刺激的依赖有所降低，并且通胀全面上升之前，全面的货币紧缩并不合适。

银行表外业务迅速膨胀 央行出手

过去几年中国经济增速的持续放缓迫使投资者在不同资产市场寻求相对低风险、高收益的投资渠道。随着家庭部门的资产配置从银行存款为主转向更多金融产品，近几年金融部门市场化进程更强化了这一趋势。但由于历史原因，金融监管仍处于相对分割的状态，甚至时有滞后。因此，银行表外业务在过去几年迅速膨胀。

理财产品就是一个例子。目前理财产品余额超过60万亿元，几乎是一年前的两倍。同样，银行也增加了金融投资业务量，中小型银行，由于缺乏稳定的家庭存款作为负债来源在其中表现更为激进。2016年，银行间同业存单的发行量从2015年的5.3万亿元上升至13万亿元；截至2016年末，存款余额上升至6.3万亿元，较2015年增长140%。

随着债券市场在2015-16年上涨，更多的理财产品管理人和同业存单借款人加入其中，一些机构利用加杠杆来提高回报。不少金融机构用债券作为抵押，通过回购交易借入短期资金，然后重新使用这些资金来购买长期债券，并重复这种“套息交易”。

这导致了债券市场的高杠杆，在上升周期可能有利可图，但在调整期则可能会引发系统性风险。为了限制此种放大杠杆的做法，降低风险，央行提高了公开市场操作、中期借贷便利和常备借贷便利利率，以使流动性保持在紧平衡状态以减少过度投机。

除维持银行间市场流动性的紧平衡外，自2016年起开始实施的宏观审慎评估（MPA）框架下的金融监管，随着央行加强对银行表外业务的监管而变得更加严格。

宏观审慎评估框架涉及包括央行、中国银监会和证监会等在内的所有金融监管部门的一致努力，并强调央行在现有金融监管框架中的主导作用。

宏观审慎评估框架指标不仅包括资本充足率和资产质量等传统指标，还包括杠杆和流动性管理指标，如流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）。信用扩张也是一个重要指标。

在春节前向商业银行发出一份通知中，中国人民银行表示将对未能通过宏观审慎评估框架的金融机构实施“惩罚性”利率，将这些机构所有流动性便利工具的利率在现有基础上上调100个基点。

央行已于2016年将理财产品纳入广义信贷指标，并在密切关注其扩张的速度以及银行在银行间市场投资的金融资产。市场普遍猜测央行可能会在2017年将银行间同业存单纳入宏观审慎评估框架。

根据2014年5月中国人民银行、中国银监会、证监会和保监会联合发布的127号文，同业存单融资不得超过银行负债总额的33%。三季度财务报告显示，部分上市股份制商业银行的非银行负债占比已达24%。未来将同业存单纳入宏观审慎评估框架下的非银行负债评估可能会限制同业存单的发行，从而导致对债券的需求降低。