这一系列冲击带来了直接结果：中国出口不是连续性增长，而是快速抬升。我们的出口占全球份额过去长期维持在12%左右，在疫情后的半年里，一下子提升到了15%。为什么会出现这种情况？因为美国、欧洲等主要消费大国当时物资短缺，原本从墨西哥、巴西、印度等国进口的商品断供了。比如，印度当时的疫情防控形势尤其严峻，产能完全跟不上，只能转而从中国进口。客户关系一旦建立，就很难改变，即便之后加征一点关税，也不会影响这种基于信任的合作关系。

也正因为如此，这几年中国出口表现一直非常强劲。2025年，中国的贸易顺差达到了一万亿美元，这在人类贸易文明史上是前所未有的。中国房地产市场表现很差，但GDP依然实现了5%以上的增长，其中出口的贡献占了一半以上，可以说我们是靠着出口支撑了经济的稳定运行。

顺着这个多米诺骨牌效应继续往下看：2020年下半年到2021年上半年，全球多数国家处于通缩状态，而中国却面临通胀压力。2021年上半年，恒大们还在搞“地王”，上海也频频拍出高价地块，当时的通胀压力非常明显。我印象很深刻，当时就有人跟我反映，房价泡沫问题已经非常严重了。在这种背景下，美国开启了大规模放水，而中国为了遏制经济过热，出台了房地产“三条红线”政策。

2021年“三条红线”政策落地后，经济形势开始发生反转。从那之后，多数国家开始面临通胀压力，只有中国呈现通缩态势。

2022年2月份还发生了两件大事：俄乌冲突爆发，以及美元开启暴力加息。2022年也出现了一个新的经济景观：全球多数国家都在跟随加息，只有中国在降息。从此时开始，人民币历史上第一次成为低息货币、融资货币。

人民币沦为低息货币。这是我们从未经历过的情况，因为作为发展中国家，过去我们长期保持较高的利率水平，有大量的投资项目需要资金。以前我们的理财产品收益率大概在5%左右，信托产品能达到8%左右。以前，美元和日元长期维持零利率，人民币作为高息货币，吸引了大量外资流入，当时中国的外汇储备最高达到了4.5万亿美元。而现在人民币沦为低息货币，我们一时间有点不知所措。中美利差扩大，直接导致人民币被“套取”外流，这是市场规律下的必然结果，很难避免。

不过话说回来，通缩也并非全是坏处。“三条红线”政策刺破房地产泡沫后，中国房地产市场实际上已经硬着陆，房地产投资基本清零。但硬着陆之后，我们发现高层并没有过度恐慌，经济依然能够平稳运行。原因在于，房地产泡沫破灭后，中国的生产要素价格大幅下降，让中国重新成为极具竞争力的生产基地。同时，企业和个人会将人民币兑换成美元出海投资，再加上中美利差较高，这种出海动力更强。就在前两天，还有人跟我打电话说，现在人民币贷款利率能做到3%。如果把这些资金投到海外，购买美元国债，再加上美元加息带来的收益，整体收益率是比较可观的。

这就导致一个问题：2022年到2024年8月，中国虽然持续实施降息、放水政策，但通缩态势依然没有改变，反而出现了资本外流、中国企业出海、中国资产折价的情况。这种局面一直持续到2024年9月24日，中国权益资产市场迎来了转折点，牛市开启。这里有个关键背景：2024年8月美元开始降息，正是这个外部环境的变化，才促成了9·24这个关键节点的出现。如果美元没有降息，可能也不会有9·24的市场转折。

为什么说9·24是一次范式之变？因为央行借鉴了美联储的QE模式，推出了一系列刺激政策，三千亿资金投放不够就再加三千亿，五千亿不够就再加五千亿，直接推动了中国资产重估。直到今天（9日），A股已经实现了十六连阳，这在之前是很多人都不敢相信的。

讲完这个完整的经济逻辑链条，大家可能会问：接下来经济会怎么走？我认为，未来仍处于再平衡的过程中，这个过程至少还会持续一到两年。

不过新的问题和新的现象又在不断出现。比如日元一直在加息，突然从低息货币、融资货币变成了投资货币，加息之后不少海外投资项目出现了问题。而人民币去年只降息了一次，没有完全跟上美元的降息节奏。现在出现了新的变化：人民币开始升值。很多人认为人民币升值是因为贸易顺差，但我认为核心原因是中美利差边际收窄，而且当前汇率结构不再由商品经常账户决定，而是由金融账户主导。因为美元去年三次累计降息75个基点，而人民币只降息了一次，仅降了10个基点。

虽然当前中美利差依然倒挂，但边际收窄的趋势非常明显。如果未来人民币的降息，跟美元的降息之间，存在着节奏上的拓宽，人民币升值还会有空间。同时中国资产重估的进程也会继续下去。在这个再平衡过程中，中国经济最坏的时期已经过去，权益资产市场必然会维持牛市态势。当前的主要矛盾依然在房地产市场，我们一直在期盼房地产领域也能出现类似9·24的关键转折时刻。

今年伊始，《求是》杂志发表了《改善和稳定房地产市场预期》的重磅文章。我认为这篇文章标志着房地产政策的画风逆转。其中有三个关键点让我印象深刻：第一，明确提出房子有金融资产属性，这相当于对“房住不炒”的表述进行了调整；第二，强调了房地产市场的重要性；第三，明确提出政策不能采用添油战术，不能挤牙膏，要一次性给足。这些表述都是对过去政策的反思，也预示着类似9·24的房地产领域关键政策可能正在酝酿中。

另外，我昨天看到一则消息，特朗普竟然开始提“房住不炒”了。我觉得这种国运的轮回很值得玩味。

全世界研究中国经济都觉得很有趣，因为这里不断出现各种奇异的现象，我们从理论层面去深入思考这些现象，不仅具有学术价值，对我们未来的资产预判和资产配置也有着重要的现实意义。

我的分享就到这里，谢谢大家！

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